De waardering van onderneming is een relatief jonge wetenschap. Toch zijn er al enkele hoofdlijnen te onderkennen.
De economische waarde van een onderneming wordt primair bepaald door alle aan die onderneming toe te rekenen toekomstige geldstromen tegen een bepaalde rendementseis contant te maken. Deze aanpak staat bekend als de discounted cash flow methode (DCF)
Belangrijk is daarbij het onderscheid tussen de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, en de waardering van private (niet-beursgenoteerde) ondernemingen. Van beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder veel informatie beschikbaar (zowel over de ondernemingen als over de koersontwikkeling van hun aandelen). Van niet-beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder weinig informatie beschikbaar, van koop en verkoop van bedrijven worden de details over het algemeen niet publiek bekend gemaakt.
Het theoretisch kader rondom waardering van ondernemingen is ontstaan uit de grote beschikbaarheid van data van koersen van beursgenoteerde ondernemingen. Academisch onderzoek naar die gegevens heeft zo’n vijftig jaar geleden geleid tot de ontwikkeling van het Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Binnen CAPM wordt de rendementseis Keu (kostenvoet eigen vermogen) in algemene termen gedefinieerd als Keu = Rf + ß x (Rm–Rf)
Hierbij weerspiegelt Rf het gewenste rendement op een risicovrije (risk free) investering, Rm weerspiegelt het risico op een investering in een (gemiddelde) markt portefeuille. De beta (ß) geeft aan hoe een aandeel van een specifiek bedrijf zal reageren op het moment dat er binnen de gehele markt een stijging of een daling van de koersen plaats zal vinden.
Het CAPM is goed te gebruiken bij de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, maar het stuit bij toepassing op praktische bezwaren bij private ondernemingen.
Bij de waardering van private ondernemingen zijn er in hoofdlijnen twee varianten:
1. De top down benadering, op basis van verklarende modellen. Deze zijn empirisch en retrospectief (op het verleden) georiënteerd, ze gebruiken overwegend historische informatie, aangevuld met verwachtingen over het gedrag van investeerders en de aard van het aandelenrisico, om de rendementseis te bepalen. Voor private ondernemingen wordt de rendementseis volgen CAPM aangevuld met een of meer specifieke risicocomponenten. Voorbeelden zijn het zogeheten BDO model, en de daar aan verwante modified CAPM of build up methode van Duff & Phelps.
2. Bij geen van de verklarende modellen in de top down benadering wordt de vermogenskostenvoet direct opgebouwd vanuit de toekomstige geldstromen en de daarin begrepen risico’s van de te waarderen onderneming zelf. Dat gebeurt wel bij de deductieve modellen binnen de bottom up benadering, deze gaan op basis van beschikbare technieken uit van data die prospectief gericht zijn en specifiek op de cash flows van de te waarderen onderneming.
In Nederland zijn er twee opleidingsinstituten die zich nadrukkelijk richten op het vakgebied business valuation bij private ondernemingen; De Rotterdam School of Management (Erasmus University) en TIAS (Tilburg University). In Rotterdam lijkt er een voorkeur te bestaan voor toepassing van de top down benadering, in Tilburg voor toepassing van de bottom up benadering.
Ongeacht of de benadering top down of bottom up is: De rendementseis Keu moet zodanig bepaald dat deze het inherente risico van de verwachte toekomstige geldstroom weerspiegelt. Op basis van een gedegen kwalitatieve en financiële analyse van de onderneming moet een inschatting gemaakt worden van de beweeglijkheid van de verwachte toekomstige geldstromen. Hoe hoger die beweeglijkheid, hoe hoger het inherente risico zal zijn, hoe hoger de Keu.
Geef een reactie