Vooruitkijken

Business Valuators: Mind the Gap!

11 mei 2017 door Paul Mencke Reageer

De actualiteit rond de MBO van De Facultatieve door VVD-voorzitter Henry Keizer kent meerdere interessante invalshoeken. Communicatiedeskundigen zullen waarschijnlijk kijken naar de manier waarop Keizer in het openbaar weerwoord geeft op de beschuldigingen. Accountants zullen kijken naar de eerste waardering van het gekochte bedrijf, de boekhoudkundige verwerking van negatieve goodwill, en de toepassing van fiscale waarderingsgrondslagen binnen de personal holding-BV.

Maar vooral voor business valuators (waarderingsdeskundigen) is deze zaak relevant. Uit de persverklaring van Keizer blijkt dat drie onafhankelijke waarderingsdeskundigen zich in 2012 hebben gebogen over de waardering van het over te nemen bedrijf BV Beheermaatschappij ‘De Facultatieve’. Die waarderingen kwamen uit op bedragen in een bandbreedte van tussen de 6 en 19 miljoen euro. En dan komt er nog een vierde waardering tot uitdrukking in de jaarrekening 2012 van de koopholding Facultatieve Groep BV, die een reële waarde van de activa en passiva van 31,5 miljoen euro noemt.

Een overzicht (bedragen x € 1 miljoen):

Waarde volgens BDO 5,9
Waarde volgens Borrie 16,2
Waarde volgens Deloitte 16,8 (als ‘mid-point’ tussen 14,8 en 19,1 miljoen)
Waardering in jaarrekening 31,5 (met EY als extern accountant)

Verwachtingskloof bij accountants

Accountants hebben te maken met een verwachtingskloof tussen de rapportage van de accountant door middel van de controleverklaring, en de verwachtingen die de samenleving (het maatschappelijk verkeer) heeft ten aanzien van de taken van de accountant. Er zijn verwachtingen van de samenleving die het accountantsberoep niet kan waarmaken, bijvoorbeeld het garanderen dat bij ondernemingen waarvan de jaarrekening is gecontroleerd geen fraude is gepleegd, of dat bij de jaarrekeningcontrole altijd alle transacties worden geverifieerd.

Verwachtingskloof bij business valuators

De actualiteit rondom de lucratieve overname van De Facultatieve geeft veel ruimte voor onduidelijkheid over het werk van business valuators. De samenleving (het maatschappelijk verkeer) zou kunnen verwachten dat als verschillende valuators hetzelfde bedrijf waarderen, op hetzelfde moment, voor hetzelfde doel, dat hun waarderingsexercities dan tot redelijk vergelijkbare uitkomsten zullen leiden.

Als die waarderingen uiteenlopen tussen de 6 miljoen en 31 miljoen euro, dan is het de vraag wat je als belanghebbende of als geïnteresseerde met die uitkomsten aan moet. En zoals accountants zich nog wel eens beroepen op het zogeheten axiomatisch voorbehoud, zo benadrukken valuators de subjectiviteit van de waardetheorie, die een objectieve waardebepaling in de weg staat. Maar daarmee is die verwachtingskloof nog niet van de baan.

Business valuators mogen best oog hebben voor de verwachtingskloof die in de praktijk kan ontstaan. De persverklaring van Keizer leert ons dat uiteindelijk van het hele waarderingsrapport, alleen die ene bladzijde met de financiële uitkomst van de waarderingsexercitie aandacht krijgt. Alle belangrijke kwalitatieve overwegingen van de valuator en ook de waarderingscontext, die bijzonder veel effect hebben op die kwantitatieve uitkomst, verdwijnen zo compleet uit beeld.

Business valuators vormen een jonge beroepsgroep, maar ze krijgen te maken met volwassen vraagstukken. Ze zijn belangrijk genoeg om er tijd en aandacht aan te besteden.

Streef naar een rode beuk voor het huis!

18 december 2016 door Paul Mencke 1 Reactie

Een rode beuk voor een boerderij betekende vroeger dat de boer de lening op de boerderij geheel had afgelost. De trots, of het gevoel van bevrijding omdat hij schuldenvrij eigenaar was, werd zo benadrukt.

In Nederland werden mensen van oudsher fiscaal sterk gemotiveerd om zoveel mogelijk schuld aan te gaan voor de eigen woning. Hoe meer hypotheek hoe beter.

De laatste jaren verandert dat. Terecht.

Na 30 jaar is de hypotheekrente niet meer aftrekbaar. Vanaf dat moment is de hypotheek niet langer een fiscaal aantrekkelijke financiering, maar wordt het een blok aan het been. En dat geldt des te meer in een wereld waarin aantrekkelijke pensioenregelingen sterk afgebouwd worden.

Oudedagsvoorzieningen in Nederland

Vroeger bestond het Nederlandse stelsel van oudedagsvoorzieningen uit drie pijlers:

De AOW
Het bedrijfspensioen
Individuele pensioenregelingen via een fiscale lijfrente

Maar de tijden veranderen. De langere levensverwachtingen, gecombineerd met lagere geboortecijfers en lagere rendementen op de kapitaalmarkt, leiden tot een latere ingang van de AOW, en tot forse versobering van bedrijfspensioenen. Vandaar dat het stelsel met twee nieuwe pijlers is uitgebreid tot een ‘schijf van vijf’:

Langer doorwerken (al dan niet parttime)
Overig vermogen (spaargeld, beleggingen, e.d.)

Binnen het stelsel van pensioenvoorzieningen neemt de fiscale lijfrente een bijzondere plaats in. Hoewel de mogelijkheden wel wat zijn ingeperkt, blijft de lijfrente belangrijk en fiscaal aantrekkelijk voor mensen die later niet alleen afhankelijk willen zijn van hun AOW.

Fiscale lijfrente

De essentie van een fiscale lijfrente is dat je geld opzij zet in een geblokkeerde spaar- of beleggingsrekening, waarbij de inleg (binnen grenzen) fiscaal aftrekbaar is. De belastingdienst sponsort dus een flink deel van je inleg. De logische tegenhanger is dat latere uitkeringen belast zijn. De belastingdruk is echter fors lager na het ingaan van de AOW-leeftijd. De belastingaftrek nu is over het algemeen dus hoger dan de belastingdruk later. Verder kennen de huidige bancaire lijfrentes een gunstige kostenstructuur. Dat maakt het zeker aantrekkelijk om te sparen via een fiscale lijfrente.

Belastingstelsels hebben de neiging om jaarlijks te veranderen, dus je kunt je afvragen of de lijfrente een blijvertje is.

Ik denk het wel. Allereerst omdat de lijfrente diep geworteld is in de Nederlandse traditie, om iedereen de mogelijkheid te geven om een volwaardig pensioen op te bouwen. Verder is de lijfrente in internationaal verband geen uitzondering.

De Amerikaanse 401k

In Amerika wordt het zogeheten 401k pensioenplan flink gepromoot. Google er maar eens op. Het lijkt veel op een fiscale lijfrente, maar dan (over het algemeen) via de werkgever. De inleg is fiscaal aftrekbaar, de inleg kan gespaard of belegd worden, en de uitkeringen na pensionering zijn fiscaal belast.

Vaak neemt de werkgever een deel van de inleg voor zijn rekening, en die inleg varieert tussen zo’n 3% en 6% van het salaris. Dus bij een jaarsalaris van bijvoorbeeld € 40.000 varieert de bijdrage van de werkgever tussen de € 1.200 en € € 2.400.

Een ruwe vuistregel in Amerika is dat een jaarlijkse inleg van rond de 15% van het jaarsalaris in een 401k pensioenplan leidt tot een volwaardig pensioen later.

In Nederland is de inleg in een fiscale lijfrente aftrekbaar tot 13,8% van het salaris (na aftrek van een zogeheten AOW-franchise). Als je op tijd begint met lijfrentesparen (ruim voor je veertigste) dan kun je daarmee een behoorlijke oudedagsvoorziening opbouwen. Waarbij de fiscus leuk meedoet.

Dus

Een schuldenvrij huis is een zegen als je later stopt met werken, je hebt dan minder geld nodig om goed rond te kunnen komen.

En als je op dat moment niet afhankelijk wil zijn van alleen maar AOW, is de fiscale lijfrente een prima manier om fiscaal gunstig te sparen.

Huh? Is de waarde niet objectief te bepalen?

20 december 2015 door Paul Mencke Reageer

Een belangrijk uitgangspunt bij het waarderen van ondernemingen is dat prijs en (economische) waarde verschillende begrippen zijn. Dat verschil is niet altijd meteen duidelijk. Een prijs is de uitkomst van een proces van onderhandeling tussen twee partijen die leidt tot een transactie. Economische waarde vloeit voort uit de toekomstige geldstromen die aan het object zijn toe te rekenen.

Een ander belangrijk uitgangspunt is dat de waarde van een onderneming niet een objectief bepaald gegeven is, maar een subjectieve bepaalde benadering is. Opdrachtgevers moeten daar nog wel eens aan wennen, in hun wens om duidelijkheid te krijgen over de prijs die ze kunnen realiseren.

Waarde is een subjectief begrip. We kennen de uitdrukking ‘beauty is in the eye of the beholder’. Dat is met economische waarde niet anders. Niettemin wordt nogal eens verondersteld dat waarde een objectief begrip is, dat de waarde van een onderneming of van een goed objectief bepaald kan worden.

In de wetenschap is er uitgebreid onderzoek gedaan naar de subjectiviteit van het begrip economische waarde. Dat begrip komt aan de orde in de opvattingen van de zogeheten Oostenrijkse school. Die wordt gevormd door denkers zoals Carl Menger, Ludwig von Mises en Friedrich von Hayek. Zij betogen onder andere dat, als waarde en prijs aan elkaar gelijk zouden zijn, dat er dan geen handel zou zijn. In de praktijk is er echter onzekerheid over prijzen en over waardes. De beloning voor het handelen onder onzekerheid is dat het resultaat in positieve zin kan afwijken van hetgeen werd verwacht. De beloning wordt in de economie winst genoemd. Het zijn ondernemers die dingen zien die een ander niet ziet en die vervolgens het lef hebben om op basis van hetgeen werd gezien, te handelen. Value is in the eye of the beholder. Je ziet het of je ziet het niet. Zo voegen ondernemers waarde toe.

Maar wijkt economische waarde af van andere waardebegrippen? Zijn andere waardebegrippen misschien minder subjectief? Ik zal een aantal waardebegrippen de revue laten passeren:

Allereerst het begrip literaire waarde. De literaire waarde van een verhaal, gedicht of toneelstuk wordt wel beschreven als de mate waarin de lezers/toehoorders iets van zichzelf in het werk herkennen of zich er bijzonder door aangesproken voelen. Tsja, dat is al meteen subjectief: De een voelt zich door persoonlijke gebeurtenissen aangesproken, de ander blijft onberoerd.
Artistieke waarde: De erkenning of herkenning hiervan is ook afhankelijk van de mate waarin de kijker of luisteraar zich hierin ontwikkeld heeft. Wie het prachtige managementboek Veranderdiagnose van Rob van Es heeft gelezen, zal daarna met heel andere ogen kijken naar het schilderij Las Meninas van Velasquez.
Archeologische waarde: Wat voor de een stenen zijn, zijn voor de ander prehistorische vuistbijlen. Of een knappe vervalsing daarvan.
Culturele waarde: Die is afhankelijk van de culturele achtergrond van de beschouwer. Zwarte Pieten worden in de Nederlandse cultuur gewaardeerd, daarbuiten wordt er vol onbegrip naar gekeken.
Historische waarde: Wat voor de een oude meuk is, staat voor de ander symbool voor een tijdperk. Goederen raken eerst uit de mode, worden dan gedateerd, en nog weer later worden ze retro of vintage. Na 100 jaar is het antiek. Bijzonder is het als het goed gekoppeld kan worden aan een historische gebeurtenis.
Verzamelaarswaarde ontstaat als iemand zijn verzameling kan aanvullen of zelfs compleet kan maken. Ook de grond van de buurman, die maar één keer gekocht kan worden, kan hiertoe gerekend worden. Ook hierbij is de waarde afhankelijk van het uitgangspunt van de beschouwer.
Als verzamelaarswaarde professionele trekjes krijgt, wordt gesproken van museale waarde. Hetzelfde, maar dan op een ander niveau. Afhankelijk van de focus van het museum hebben ze meer of minder over voor bepaalde objecten. Zelfs landen kunnen dan tegen elkaar gaan opbieden.
En als goederen geen verzamelaarswaarde hebben, kunnen ze altijd nog voor hun curiosawaarde verkocht worden.
Aan het eind van deze opsomming nog het Engelse begrip ‘nuisance value’: dat is de waarde om van iets vervelends af te komen. De Engelsen omschrijven dit mooi als ‘the value, importance, or usefulness arising from a capacity to annoy, frustrate, harass, or injure’.
Bijzonder subjectief tenslotte zijn de begrippen persoonlijke waarde, symbolische waarde, gevoelswaarde en emotionele waarde. Wat voor de ene persoon een oud horloge is, is voor de ander een dierbaar familiestuk vol van herinneringen.

Dit overzicht van waardebegrippen is niet uitputtend. Wat wel duidelijk begint te worden, is dat het begrip waarde een sterk subjectieve invulling kent. Dat de waarde niet objectief vastgesteld kan worden zonder iets te weten van het subject dat er in geïnteresseerd is. Dat geldt ook voor ondernemingen.

Waarde is niet alleen subjectief, ze is ook nog eens vergankelijk. Dat komt naar voren in het spreekwoord ‘heden vol van waarde, morgen in de aarde’. De gemiddelde levensduur van ondernemingen wordt steeds korter. Dat vraagt om het permanent onderhouden van het business model.

De spiegel is een belangrijk element in het schilderij Las Meninas van Velasquez. Elisabeth Lunday schreef daar een interessante blog over.

Over waardering van ondernemingen

22 november 2015 door Paul Mencke Reageer

De waardering van onderneming is een relatief jonge wetenschap. Toch zijn er al enkele hoofdlijnen te onderkennen.

De economische waarde van een onderneming wordt primair bepaald door alle aan die onderneming toe te rekenen toekomstige geldstromen tegen een bepaalde rendementseis contant te maken. Deze aanpak staat bekend als de discounted cash flow methode (DCF)

Belangrijk is daarbij het onderscheid tussen de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, en de waardering van private (niet-beursgenoteerde) ondernemingen. Van beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder veel informatie beschikbaar (zowel over de ondernemingen als over de koersontwikkeling van hun aandelen). Van niet-beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder weinig informatie beschikbaar, van koop en verkoop van bedrijven worden de details over het algemeen niet publiek bekend gemaakt.

Het theoretisch kader rondom waardering van ondernemingen is ontstaan uit de grote beschikbaarheid van data van koersen van beursgenoteerde ondernemingen. Academisch onderzoek naar die gegevens heeft zo’n vijftig jaar geleden geleid tot de ontwikkeling van het Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Binnen CAPM wordt de rendementseis Keu (kostenvoet eigen vermogen) in algemene termen gedefinieerd als Keu = Rf + ß x (Rm–Rf)

Hierbij weerspiegelt Rf het gewenste rendement op een risicovrije (risk free) investering, Rm weerspiegelt het risico op een investering in een (gemiddelde) markt portefeuille. De beta (ß) geeft aan hoe een aandeel van een specifiek bedrijf zal reageren op het moment dat er binnen de gehele markt een stijging of een daling van de koersen plaats zal vinden.

Het CAPM is goed te gebruiken bij de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, maar het stuit bij toepassing op praktische bezwaren bij private ondernemingen.

Bij de waardering van private ondernemingen zijn er in hoofdlijnen twee varianten:

1. De top down benadering, op basis van verklarende modellen. Deze zijn empirisch en retrospectief (op het verleden) georiënteerd, ze gebruiken overwegend historische informatie, aangevuld met verwachtingen over het gedrag van investeerders en de aard van het aandelenrisico, om de rendementseis te bepalen. Voor private ondernemingen wordt de rendementseis volgen CAPM aangevuld met een of meer specifieke risicocomponenten. Voorbeelden zijn het zogeheten BDO model, en de daar aan verwante modified CAPM of build up methode van Duff & Phelps.

2. Bij geen van de verklarende modellen in de top down benadering wordt de vermogenskostenvoet direct opgebouwd vanuit de toekomstige geldstromen en de daarin begrepen risico’s van de te waarderen onderneming zelf. Dat gebeurt wel bij de deductieve modellen binnen de bottom up benadering, deze gaan op basis van beschikbare technieken uit van data die prospectief gericht zijn en specifiek op de cash flows van de te waarderen onderneming.

In Nederland zijn er twee opleidingsinstituten die zich nadrukkelijk richten op het vakgebied business valuation bij private ondernemingen; De Rotterdam School of Management (Erasmus University) en TIAS (Tilburg University). In Rotterdam lijkt er een voorkeur te bestaan voor toepassing van de top down benadering, in Tilburg voor toepassing van de bottom up benadering.

Ongeacht of de benadering top down of bottom up is: De rendementseis Keu moet zodanig bepaald dat deze het inherente risico van de verwachte toekomstige geldstroom weerspiegelt. Op basis van een gedegen kwalitatieve en financiële analyse van de onderneming moet een inschatting gemaakt worden van de beweeglijkheid van de verwachte toekomstige geldstromen. Hoe hoger die beweeglijkheid, hoe hoger het inherente risico zal zijn, hoe hoger de Keu.

Hoeveel maanden staat uw bedrijf eigenlijk van haar faillissement af?

23 november 2013 door Paul Mencke Reageer

“De Wet van Moore beschrijft dat het aantal elektronische transistoren dat op 1 chip kan geplaatst worden, elke 18 maanden verdubbelt. In financiële termen betekent dit dat dat de prijs van computers iedere 18 maanden met ongeveer 50 procent daalt.“

Tijdens de talk show voorafgaand aan de uitreiking van de DISA award 2013 van Link Magazine interviewt inkoophoogleraar Arjan van Weele Theo Kneepkens, Vice President Asia Operations van KLA-Tencor.

“Voor een bedrijf als ASML brengt de wet van Moore met zich mee dat het bedrijf in principe steeds zo’n 18 maanden van haar eigen faillissement af staat. Hoe ver staat uw bedrijf eigenlijk van haar faillissement af, meneer Kneepkens?”

De zaal reageert met een flink lachsalvo op deze snedige vraag van Van Weele. Toch voelt menigeen ook de dieperliggende waarheid. In de snel veranderende wereld waarin we nu leven, kun je niet zomaar achteroverleunen als het goed gaat met je bedrijf.

Uit onderzoek van Roland Berger en de Nederlandse hoogleraar Turnaround Jan Adriaanse, naar het moment waarop ondernemingen hun beleid bijstellen, komt het volgende indringende beeld naar voren:

Slechts 29% van de ondernemingen verandert haar beleid op het moment dat het nog goed gaat. Meer dan de helft van de ondernemingen doet echter dat pas als de winst- en verliesrekening een signaal afgeeft. En een restgroep van 17% komt pas in actie als het saldo op de bankrekening vertelt dat het niet goed gaat.

Bankiers die geld lenen aan ondernemingen spreken financieringsvoorwaarden (‘bankconvenanten’) af om die signalen ook op te kunnen pikken. Belangrijke bankconvenanten zijn de solvabiliteit (veelal minimaal 30%) en de verhouding tussen rentedragende leningen en de cash flow (vaal maximaal 3). De financiële ontwikkeling van ondernemingen kan dan als volgt in beeld gebracht worden:

Juist voor ondernemers geldt dat successen uit het verleden geen garantie zijn voor de toekomst. Bij succesvolle ondernemers bespeur ik een milde vorm van paranoia: Als het goed gaat met het bedrijf leunen ze niet achterover, maar zoeken ze naar nieuwe verbeterpunten. Downstream in de waardeketen (bij de klant van de klant), upstream bij toeleveranciers, binnen de eigen onderneming, ze checken wat er gebeurt bij concurrenten en ze houden andere externe ontwikkelingen in de gaten.

Zo houden deze ondernemers hun bedrijf permanent in een strategische crisis, en dat vertaalt zich in scores op bankconvenanten in het kwadrant linksboven.

Meer duurzaam succes met een milde vorm van paranoia!