• Skip to content
  • Spring naar de eerste sidebar

Paul's observaties

Waardering voor ondernemerschap

MKB

Oneindige capaciteit in de maakindustrie?

13 september 2017 door Paul Mencke Reageer

Een kleine drie jaar geleden maakte ik kennis met een metaalverwerkend bedrijf in Juinen wat zich richtte op de productie van straatmeubilair*). Bij de analyse van de lage winstgevendheid van het bedrijf viel op dat de onderneming enerzijds een lage bezettingsgraad had, maar anderzijds wel veel uitzendkrachten inhuurde. Dat was vreemd: De beschikbare productiecapaciteit werd maar gedeeltelijk benut, en toch waren er extra ‘handjes’ nodig. Bij nader onderzoek binnen de onderneming kwam het concept van de ‘oneindige capaciteit’ nadrukkelijk in beeld. De directeur van de onderneming droeg de leiders van de afdelingen verkoop, werkvoorbereiding en productie indringend op om vooral dit concept van oneindige capaciteit toe te passen.

Vanuit commercieel perspectief is het intuïtief aantrekkelijk om, bij de inspanningen om orders te verwerven, voor het gemak te veronderstellen dat je een oneindige capaciteit hebt. Je wilt de order immers binnenhalen, in plaats van dat die naar de concurrent gaat. Vervolgens moet binnen de onderneming geregeld worden dat de order tijdig uitgeleverd wordt.

Juist daar blijkt het mis te gaan. Er wordt in de praktijk onvoldoende rekening gehouden met de bottlenecks die in elk proces voorkomen. Het gevolg is dat sommige bewerkingen (de bottlenecks) in het productieproces overuren draaien, terwijl voorafgaande bewerkingen tussenvoorraden opbouwen, en opvolgende bewerkingen kampen met leegloop. Daardoor zijn de werkelijke doorlooptijden van productieorders veel langer dan de theoretische productietijden die er voor staan. Dat levert binnen een en hetzelfde bedrijf een onwerkelijke combinatie op van enerzijds overbelaste en anderzijds duimendraaiende medewerkers. Dat leidt tot spanningen, hoge tussenvoorraden, en een lage winstgevendheid. En dat was bij het bedrijf in Juinen ook het geval.

Ruim dertig jaar geleden werd het probleem van bottlenecks in bedrijfsprocessen opgepakt door Eli Goldratt, die zijn ideeën uitwerkte in de Theory of Constraints, en er de status van industrie goeroe mee behaalde. Goldratt maakte duidelijk dat je continue moet onderzoeken welke bottlenecks er zijn die een optimale benutting van de capaciteit verhinderen, en dat je actie moet ondernemen om die bottlenecks weg te nemen. Ondertussen ga je per periode de orders vooruit inplannen, en je gaat dynamisch om met kostprijscalculaties voor nieuwe orders als de planning voor die periode al behoorlijk gevuld is. Je kunt dan immers ‘marginaal’ gaan calculeren: Boven een bepaalde als normaal veronderstelde bezetting worden de vaste kosten al gedekt, en is de winstbijdrage van nieuwe orders relatief hoog. Je kunt dan ‘spelen’ met de prijzen voor de offertes die je afgeeft: Kostprijzen zijn immers geen statisch gegeven.

Er zijn veel bedrijven die hun best doen. Er zijn jammer genoeg relatief weinig bedrijven die heel goed draaien. Er is nog veel te winnen!

 

*) Dit is een gefingeerde casus die is geïnspireerd door praktijkervaringen

Categorie: MKB Tags: arbeidsproductiviteit, constraints, Goldratt, maakindustrie

Business Valuators: Mind the Gap!

11 mei 2017 door Paul Mencke Reageer

De actualiteit rond de MBO van De Facultatieve door VVD-voorzitter Henry Keizer kent meerdere interessante invalshoeken. Communicatiedeskundigen zullen waarschijnlijk kijken naar de manier waarop Keizer in het openbaar weerwoord geeft op de beschuldigingen. Accountants zullen kijken naar de eerste waardering van het gekochte bedrijf, de boekhoudkundige verwerking van negatieve goodwill, en de toepassing van fiscale waarderingsgrondslagen binnen de personal holding-BV.

Maar vooral voor business valuators (waarderingsdeskundigen) is deze zaak relevant. Uit de persverklaring van Keizer blijkt dat drie onafhankelijke waarderingsdeskundigen zich in 2012 hebben gebogen over de waardering van het over te nemen bedrijf BV Beheermaatschappij ‘De Facultatieve’. Die waarderingen kwamen uit op bedragen in een bandbreedte van tussen de 6 en 19 miljoen euro. En dan komt er nog een vierde waardering tot uitdrukking in de jaarrekening 2012 van de koopholding Facultatieve Groep BV, die een reële waarde van de activa en passiva van 31,5 miljoen euro noemt.

Een overzicht (bedragen x € 1 miljoen):

  • Waarde volgens BDO                 5,9
  • Waarde volgens Borrie            16,2
  • Waarde volgens Deloitte        16,8 (als ‘mid-point’ tussen 14,8 en 19,1 miljoen)
  • Waardering in jaarrekening   31,5 (met EY als extern accountant)

Verwachtingskloof bij accountants

Accountants hebben te maken met een verwachtingskloof tussen de rapportage van de accountant door middel van de controleverklaring, en de verwachtingen die de samenleving (het maatschappelijk verkeer) heeft ten aanzien van de taken van de accountant. Er zijn verwachtingen van de samenleving die het accountantsberoep niet kan waarmaken, bijvoorbeeld het garanderen dat bij ondernemingen waarvan de jaarrekening is gecontroleerd geen fraude is gepleegd, of dat bij de jaarrekeningcontrole altijd alle transacties worden geverifieerd.

Verwachtingskloof bij business valuators

De actualiteit rondom de lucratieve overname van De Facultatieve geeft veel ruimte voor onduidelijkheid over het werk van business valuators. De samenleving (het maatschappelijk verkeer) zou kunnen verwachten dat als verschillende valuators hetzelfde bedrijf waarderen, op hetzelfde moment, voor hetzelfde doel, dat hun waarderingsexercities dan tot redelijk vergelijkbare uitkomsten zullen leiden.

Als die waarderingen uiteenlopen tussen de 6 miljoen en 31 miljoen euro, dan is het de vraag wat je als belanghebbende of als geïnteresseerde met die uitkomsten aan moet. En zoals accountants zich nog wel eens beroepen op het zogeheten axiomatisch voorbehoud, zo benadrukken valuators de subjectiviteit van de waardetheorie, die een objectieve waardebepaling in de weg staat. Maar daarmee is die verwachtingskloof nog niet van de baan.

Business valuators mogen best oog hebben voor de verwachtingskloof die in de praktijk kan ontstaan. De persverklaring van Keizer leert ons dat uiteindelijk van het hele waarderingsrapport, alleen die ene bladzijde met de financiële uitkomst van de waarderingsexercitie aandacht krijgt. Alle belangrijke kwalitatieve overwegingen van de valuator en ook de waarderingscontext, die bijzonder veel effect hebben op die kwantitatieve uitkomst, verdwijnen zo compleet uit beeld.

Business valuators vormen een jonge beroepsgroep, maar ze krijgen te maken met volwassen vraagstukken. Ze zijn belangrijk genoeg om er tijd en aandacht aan te besteden.

 

Categorie: MKB, Vooruitkijken Tags: accountant, business valuation, Facultatieve, goodwill, Henry Keizer, marktwerking, verwachtingskloof

Wat we echt nodig hebben? Meer ruimte voor een Founder’s Mentality!

15 oktober 2016 door Paul Mencke Reageer

‘The paradox of Growth: Growth creates complexity, and complexity is the silent killer of growth’

Het recent verschenen boek The Founder’s Mentality begint met de paradox van groei. Bij het lezen daarvan gaan de gedachten al gauw uit naar het Philips-concern.

biografie-anton-philipsEnerzijds omdat het bedrijf zo sterk is kunnen groeien dankzij de bijzondere kwaliteiten van rasondernemer Anton Philips. In 1895 vertrok de twintigjarige Anton Philips naar het afgelegen provinciestadje Eindhoven om zijn broer Gerard te helpen met het verkopen van gloeilampen. In enkele decennia tijd groeide de gesjeesde HBS’er uit tot een ondernemer van on-Nederlands – ja van wereldformaat, dankzij zijn werklust, geldingsdrang en ondernemerstalent. Hij loodste het bedrijf door de Eerste Wereldoorlog, de radio-‘boom’ van de jaren twintig, de recessie van de jaren dertig en de Tweede Wereldoorlog en bouwde het uit tot een elektronica-multinational met honderdduizend werknemers ten tijde van zijn overlijden.

Anderzijds om dat het Philips-concern zo verschrikkelijk veel last heeft gehad van de enorme complexiteit die de groei met zich mee bracht. In 1991 kon Philips haar honderdjarig bestaan nauwelijks vieren omdat het moeite had om het hoofd boven water te houden. Topman Jan Timmer moest met zijn reorganisatie Operatie Centurion het tij keren, en zijn opvolger Jaap Boonstra typeerde de complexiteit van het bedrijf door het te vergelijken met een bord spaghetti.

inside-asml-van-fdDie Founder’s Mentality was, zo kunnen we lezen in het boek Inside ASML wat het FD deze week heeft uitgebracht, hard nodig maar ook aanwezig bij ASML toen het in 1983 afgezonderd werd vanuit datzelfde Philips. De ASML-ers voelden hun nieuwe werkomgeving als bevrijdend: geen eindeloze procedures, aanvraagformulieren en vergaderingen meer, voorbij was de stroperigheid en besluiteloosheid waar ze bij Philips zo veel last van hadden gehad. Inmiddels heeft de groei van ASML de organisatie echter weer naar een hoog niveau van complexiteit gebracht.

cover-the-founders-mentalityDe Bain-consultants Chris Zook en James Allen beschrijven in The Founder’s Mentality de uitkomst van hun onderzoek naar het antwoord op de vraag waarom het voor bedrijven zo moeilijk is om winstgevend te groeien en om het succes vast te houden. Ze kwamen er achter dat de oorzaak van die problemen niet zozeer buiten, maar vooral binnen de onderneming liggen. En dan is een Founder’s Mentality nodig van een overtuigende leider die snelheid, focus en klantgerichtheid herstelt.

founders-mentality-wheel
Zook en Allen ontleden de Founder’s Mentality naar een aanpak in drie richtingen, die elk weer onderverdeeld worden naar drie elementen. Insurgency staat hierbij voor de onconventionele vrijbuiter, Frontline Obsession voor de focus op klanten en klantbehoeften, en Owner Mindset voor de rusteloze pionier die wars is van bureaucratie en goed kan om gaan met schaarse middelen. Zo ontstaat een raamwerk en een taal waarmee vage typeringen geconcretiseerd kunnen worden, wat een groeiend bedrijf kan helpen om de toenemende complexiteit daadwerkelijk te beteugelen. De auteurs doen dat aan de hand van voorbeelden van grote bedrijven die soms gekunsteld aan doen, maar die passen in de corporate praktijk waar zij mee te maken hebben. De verdere uitwerking in kwadranten maakt zichtbaar dat ze in een consultancy-omgeving opereren.

Het aardige van het boek is dat het niet alleen nuttig is voor grote beursgenoteerde ondernemingen, maar evengoed voor MKB-bedrijven. Bij middelgrote (familie-)bedrijven doet zich de paradox van groei ook voor, en ook zij hebben sterke behoefte aan het zelfreinigend en zelfhelend vermogen wat voortvloeit uit een Founder’s Mentality. Gelukkig zijn er in Nederland, en zeker ook in de Brainport regio, inspirerende ondernemers die een sterke bijdrage leveren aan welvaart en welzijn voor een grote groep mensen.

Die Founder’s Mentality is nadrukkelijk gewenst in het bedrijfsleven, omdat ondernemingen opereren in een vrije markt die erg competitief is. Een dergelijke aanpak is niet vanzelfsprekend bij organisaties in het openbaar bestuur, zoals bij overheidsinstanties. Ontmoetingen tussen deze twee werelden kunnen leiden tot onbegrip en ongemakkelijke situaties.

fiscale-faciliteitenIk herinner me een bespreking van een ondernemer met een inspecteur van de belastingdienst over de toepassing van de innovatiebox. Toen de inspecteur in ambtelijke bewoordingen begon te doceren waar een innovatief bedrijf aan moet voldoen, drong zich het beeld op van een pastoor die aan een gelouterd echtpaar uitlegt hoe het huwelijk in elkaar zit. Op zich is dat nog niet zo erg, maar ik heb wel ervaren dat de bureaucratische aanpak van overheidsinstanties frustrerend kan uitwerken op de ondernemer. Menig ondernemer heeft verzucht dat fiscale faciliteiten en subsidies maar beter afgeschaft kunnen worden. Dan gaat er ook niet langer een vertragende en kostenverhogende werking van uit.

Willen we onze welvaart en ons welzijn handhaven dan hebben we ondernemers nodig met een Founder’s Mentality, maar zeker ook een klimaat waarin deze ondernemers hun talenten kunnen toepassen.

 

 

Categorie: MKB, Uncategorized Tags: bureaucratie, founder's mentality, innovatiebox, ondernemer, Philips

De tiende man

19 juni 2016 door Paul Mencke Reageer

De voormalige topman van Enron Andrew Fastow begint zijn lezing voor de business valuators van het NIRV geroutineerd met een opmerking die er goed ingaat: ‘“I’m always surprised when people ask me to speak about business ethics; it’s like getting Kim Kardashian to speak about chastity (kuisheid)”.

Fastow bij het NIRV

Fastow heeft zijn straf voor de boekhoudfraude bij Enron uitgezeten, en is een gelouterd en veel gevraagd spreker. Hij begint zijn lezing door de toehoorders te betrekken in drie cases. Wat eerst nog overduidelijk misleidende praktijken lijken te zijn, blijken bij nadere beoordeling toepassing te zijn van volstrekt gebruikelijke financieringsvormen (financial leasing) of van dwingende regels (in een Amerikaanse context).

Fastow maakt duidelijk dat het niet zozeer gaat om het toekennen van predicaten ‘goed’ of ‘fout’, maar om het besef dat je oog moet hebben voor risico’s (uit financiële constructies) waar ondernemingen mee overladen worden. Binnen een bepaalde bandbreedte (‘within boundaries’) zijn die acceptabel, maar als je dat buiten proporties doet (‘out of boundaries’) dan raakt een gezonde onderneming in de gevaren. Onwillekeurig trek ik een parallel met de golfsport: Je bal hoeft niet steeds midden op de fairway te liggen, je kunt bij dog legs best de binnenbocht opzoeken, en af en toe in de rough terecht komen, maar je wil niet out of bounds komen te liggen.

Boekhoudschandalen ontstaan vaak door agency problemen. Cash flows die pas over een lange periode ontvangen zullen worden, kunnen boekhoudkundig versneld als bate geboekt worden, wat gunstig is voor de ‘compensation schemes’ (bonussen).

De short sellers (bij ons wel aangeduid als vulture funds) komen ook ter sprake. Aan de hand van kritiek van Iceberg Research op de Noble Group toont Fastow aan dat dit soort partijen niet zozeer sprinkhanen zijn die gezonde bedrijven ten gronde brengen, maar kritische partijen zijn die jaarrekeningen uitpluizen en terecht vraagtekens zetten bij vreemde praktijken. Ik moet denken aan de recente discussie tussen Peter Paul de Vries van Value8 en analist Roel Gooskens, over de winst die door Value8 getoond wordt

Ik was persoonlijk nog best benieuwd in hoeverre boekhoudschandalen en agency problemen vooral voorkomen in de Angel-Saksische wereld waar een eenzijdige focus is op shareholders value, en minder voorkomt in een Rijnlandse context waarin oog is voor een bredere groep van stakeholders. Voordat ik de vraag stel, geeft Fastow het antwoord al door te verwijzen naar de recente affaire bij Volkswagen. Verder kennen we in Nederland onze eigen klassieke casussen zoals Ahold en Imtech.

tiende man

Wat dan wel? Fastow komt met acht overwegingen, waaronder de oproep om directies van ondernemingen standaard te voorzien van een ’tenth man’, iemand die consequent op een constructieve manier dwars ligt. Uit de zaal komt de logische vraag of je als CFO niet die rol van tiende man op je moet nemen. Tsja, zo had de spreker het nog niet bekeken.

Wat ik er aan overhoud is een beeld van twee parallelle werelden: Enerzijds de wereld van beursgenoteerde ondernemingen waarbij hoge rapportagedruk en agency problemen kunnen leiden tot uitwassen. En anderzijds de wereld van de private (familie-)bedrijven waarin er veel minder aanleiding en ruimte is voor dergelijke misstanden.

Een verhelderend seminar!

 

Categorie: MKB, Omzien, Uncategorized Tags: Enron

Een stil afscheid van een oer-Nederlands fenomeen

7 mei 2016 door Paul Mencke Reageer

In november 2015 zijn de zijn de bepalingen rondom het jaarrekeningrecht in het burgerlijk wetboek aangepast. Daarbij hebben de criteria om onderscheid te maken naar kleine, middelgrote en grote vennootschappen best veel aandacht gekregen. En accountants verdiepen zich nu in relevante details zoals veranderde terminologie en de informatie die in toelichtingen verstrekt moet worden.

Maar er het is eigenlijk opvallend stil rondom de gewijzigde verwerking van goodwill.

De Nederlandse wet gaf vennootschappen van oudsher de mogelijkheid om de goodwill bij overname van een onderneming in één keer ten laste van het resultaat of in mindering op het eigen vermogen te brengen. Die mogelijkheid sloot aan op de Hollandse koopmansgeest waarbij de ondernemer zich niet rijker wil rekenen dan nodig is, en waarbij hij zeker geen ‘gebakken lucht’ op de balans wil zien.

Naast deze traditionele overwegingen zijn er ook principiële argumenten. Goodwill is geen afzonderlijk overdraagbaar activum. Het is feitelijk niet meer dan de uitkomst van een boekhoudkundige vergelijking: Koopprijs minus boekhoudkundige waarde (van afzonderlijke activa/passiva) = goodwill

Bankiers die ondernemingen financieren hanteren een vergelijkbare redenering: bij het beoordelen van de solvabiliteit van hun klant trekken ze de goodwill van het eigen vermogen af.

Met ingang van het boekjaar 2016 is het niet meer toegestaan om de goodwill die bij een overname betaald wordt, ineens ten laste van het resultaat of van het eigen vermogen gebracht mag worden. Deze goodwill moet voortaan worden geactiveerd op de balans, en over een langere termijn afgeschreven worden.

Er zijn natuurlijk best wel argumenten die de wetswijziging ondersteunen, en uiteraard sluiten we hierbij beter aan op ontwikkelingen in internationaal verband.

Toch is het voor de ondernemer die zijn eigen onderneming grotendeels zelf financiert, en zoveel mogelijk autonoom wil zijn in zijn ondernemingsbeslissingen en in de wijze waarop hij deze presenteert, evengoed een beperking. Hier is weinig ruchtbaarheid aan gegeven. Ook niet door de ondernemers die er mee te maken hebben. Waarschijnlijk richten die zich meer op hun business zelf, dan op de weergave ervan in hun jaarrekening. En dat is maar goed ook.

goodwill2-klein-620x413

 

 

Categorie: MKB, Uncategorized Tags: accountant, goodwill, ondernemer, onderneming

Koudverwateringsvrees bij de financiering van startups

28 april 2016 door Paul Mencke Reageer

Waar Piketty de strijd aanbindt met de uitwassen van het kapitalisme, nemen de consultants van McKinsey het in een recent artikel juist op voor de positieve kanten van de vrije markt. Volgens McKinsey ligt de grote kracht van de vrije markteconomie in haar creatief vermogen om problemen op te lossen, en in haar effectiviteit. Waarbij ze aantekenen dat het dezelfde effectieve creativiteit is die tegelijk leidt tot enorme inefficiency en, zoals bij alle evolutionaire processen, veel verspilling kent.

koudwater

Deze bijzondere bundeling van effectieve creativiteit en verspilling is op weinig plaatsen zo nadrukkelijk zichtbaar als in de wereld van startups. De statistieken over mislukkingen onder startups variëren tussen de 75% en 90%, terwijl de echt succesvolle startups even zeldzaam zijn als de unicorns waar ze spreekwoordelijk naar vernoemd zijn.

De lage succesratio van startups leidt tot behoedzaam gedrag bij de investeerders die in een vroege fase venture capital of private equity verschaffen. Enerzijds willen die investeerders heel graag betrokken zijn bij de schaarse startups die uiteindelijk wel succesvol zijn, anderzijds willen ze hun verliezen beperken bij het veelvoud aan participaties die het niet redden. Om dit te bereiken stellen ze voorwaarden aan hun financiering die enerzijds het opwaarts potentieel moeten versterken, en anderzijds het neerwaarts risico moeten verminderen. Ondertussen moeten ze wel met een aantrekkelijk voorstel komen om te vermijden dat de oprichter van de startup voor een andere investeerder kiest.

Een beproefde methode is om een participatievoorstel aan de oprichter te doen met een relatief hoge (pre-money) waardering van de startup, als positief signaal aan de oprichter dat hij/zij toch vooral al iets heel waardevols heeft gecreëerd. Tegelijk zorgen anti-verwateringsclausules en liquidatiepreferentie voor bescherming als de toekomst van de onderneming minder gunstig is dan gehoopt. Een als ‘full ratchet’ beschreven anti-verwateringsclausule moet er voor zorgen dat bij een vervolgfinanciering onder minder gunstige omstandigheden de verwatering helemaal afgewenteld wordt op de oprichter, zodat het relatieve aandelenbelang van de investeerder in tact blijft. Een alternatief zoals de ‘weighted-average’ clausule pakt veel gunstiger uit voor de oprichter.

In zijn boek ‘The Founder’s Dilemmas: Anticipating and Avoiding the Pitfalls That Can Sink a Startup’ beschrijft Noam Wasserman dat de oprichter van de startup voor zichzelf een principiële keus moet maken tussen rijkdom en macht. Rich or King. Omdat het maar heel weinig oprichters lukt om zowel rijkdom als macht te realiseren, is het goed om de persoonlijke voorkeur te bepalen. Dat helpt de oprichter bij het beoordelen van voorstellen van potentiele investeerders. Wetende dat die investeerders wel degelijk last hebben van koudverwateringsvrees.

Dit artikel is als column gepubliceerd in Link Magazine

 

Categorie: MKB, Uncategorized Tags: verwatering dilution startup ratchet

De Small Firm Premium: Een lastig onderdeel van het waarderen van MKB-ondernemingen

31 januari 2016 door Paul Mencke Reageer

Noot van de auteur: Onderstaande tekst is van toepassing op het grote MKB. Voor het middelgrote en kleinere MKB staat de small firm premie niet ter discussie.

Het waarderen van niet-beursgenoteerde ondernemingen is vooral lastig, omdat er nog geen wetenschappelijk onderbouwde theorieën voor ontwikkeld zijn. Wel zijn er vuistregels en best practices, vaak gebaseerd op empirisch onderzoek.

vis naar kleinere kom

Voor een belangrijk deel hebben die aannames betrekking op de Small Firm Premium. Dat is de additionele risicopremie die investeerders verlangen als ze investeren in kleinere ondernemingen. Een dergelijke extra rendementseis vertaalt zich in een waarde drukkende factor. Hoewel een dergelijke risicopremie aansluit op de menselijke intuïtie, is ze niet onomstreden. Aanleiding om een korte verkenning te houden langs een aantal recente rapportages.

Rapport ‘Additioneel onderzoek naar de Small Firm Premium’ van Boer & Croon

Vorige maand heeft de Autoriteit Consument & Markt (ACM) het rapport van Boer & Croon over een onderzoek naar de Small Firm Premium gepubliceerd. Hoewel dit onderzoek voortvloeit uit een concrete vraag inzake het Nederlandse Loodswezen, zijn de uitkomsten nadrukkelijk van toepassing in een breder verband. Boer & Croon onderzocht zowel de theorie als de praktijk van vier waarderingsautoriteiten (Duff & Phelps, Ibbotson Associates, McKinsey en KPMG). De twee eerste autoriteiten rechtvaardigen het gebruik van een Small Firm Premium (SFP), de twee andere maken er geen gebruik van. Boer & Croon komt uiteindelijk tot de conclusie dat in een vrije markt situatie een Small Firm Premium niet gehanteerd dient te worden. Deze conclusie wordt als volgt gemotiveerd:

  1. Er ontbreekt een breed geaccepteerde theorie die het small firm effect en daarmee de basis voor het toepassen van een SFP ondersteunt. Het small firm effect is weliswaar in empirische studies gevonden, maar ontbeert een theoretische verklaring die in de academische literatuur brede steun heeft gekregen;
  2. Er bestaan geen eenduidige empirische resultaten met betrekking tot het small firm effect. Het small firm effect wordt in diverse periodes/landen wel waargenomen en in diverse periodes/landen niet;
  3. Voor periodes na 1980 wordt, op een enkele uitzondering na, in academische onderzoeken geen significant small firm effect meer gemeten;
  4. Diverse onderzoeken tonen aan dat meet- en statistische problemen in empirische onderzoeken de reden kunnen zijn dat het small firm effect wordt waargenomen. Het betreft hier onder andere het onjuist meten van het rendement, het hanteren van een ongeschikte proxy voor de markportefeuille en de mogelijkheid dat het meten van het small firm effect voortkomt uit ‘datamining’.

 

Rapport ‘A study of differences in returns between large and small companies in Europe’ van Erik Peek van Rotterdam School of Management, Erasmus University

In dit rapport van april 2015 wordt, op basis van een onderzoek naar 40.786 observaties (waarvan 1.775 in Nederland), de aanwezigheid van een Size Premium bevestigd, hoewel alleen voor de kleinste ondernemingen. Daarbij moet gedacht worden aan ondernemingen met een waarde van rond de € 3,5 miljoen. Verder wordt geconstateerd dat de Size Premium vooral voorkomt in Scandinavië, Ierland en het Verenigd Koninkrijk. In de Benelux en in Frankrijk doet de Size Premium zich blijkbaar niet zichtbaar voor!

Handle with care grunge red vintage round isolated seal

Hoewel de auteur de lezer nog waarschuwt voor het trekken van onjuiste conclusies (‘we caution the reader to interpret the observed regional differences with care’) heb ik zelf inmiddels al een voorbeeld gezien waarbij een waarderingsdeskundige een Nederlandse onderneming waardeert gebruik makend van de gemiddelde Europese Small Firm Premium. De waardeerder is daarbij voorbij gegaan aan het verschil wat Peek signaleerde tussen enerzijds de Scandinavische landen en Ierland/UK, en anderzijds Benelux en Frankrijk.

Onze man in New York over de Small Firm Premium

Boer & Croon heeft vier waarderingsautoriteiten in haar onderzoek betrokken die in Nederland actief zijn. Het is interessant om te kijken wat de visie is van de internationaal vermaarde waarderingsdeskundige Aswath Damodaran, hoogleraar aan de Stern School of Business van de New York University. In zijn column ‘Musing on markets’ van 11 april 2015 blijkt hij bijzonder kritisch op de Small Cap Premium.

Damodaran stelt dat een dergelijke Size Premium zich alleen voordoet bij de kleinste ondernemingen, met een waarde van minder dan $ 5 miljoen. Dit sluit aardig aan op de uitkomsten van het onderzoek van Peek, die het effect van een Small Firm Premium ziet bij ondernemingen met een waarde van rond de € 3,5 miljoen!

Verder signaleert Damodaran o.a. de kans op steekpoeffouten, en het merkwaardige January Effect, op grond waarvan de Small Firm Premium blijkbaar aan de eerste maand van het jaar toegerekend moet worden!

January Effect

Je zou bijna in de verleiding komen om de Small Size Premium af te doen als een bijzonder voorbeeld van Apophenia.

apophenia

Wat dan wel?

Bij het waarderen van een onderneming moet primair uitgegaan worden van de karakteristieken van die specifieke onderneming, en van de risico’s die onderkend worden in de toekomstige geldstromen van die onderneming. Bij de echt kleine ondernemingen spelen meerdere afhankelijkheden vaak een sterkere rol dan bij middelgrote en bij grote ondernemingen. Het is goed om daarmee rekening te houden, door specifieke overwegingen te benoemen en te onderbouwen, en die te vertalen naar een risicopremie die past bij de risico’s in de toekomstige geldstromen van de betreffende onderneming.

 

NB: Deze tekst is van toepassing op het grote MKB. Voor het middelgrote en kleinere MKB staat de small firm premie niet ter discussie.

 

 

Categorie: MKB, Uncategorized Tags: business valuation, Small Firm Premium, Waardering

Huh? Is de waarde niet objectief te bepalen?

20 december 2015 door Paul Mencke Reageer

Een belangrijk uitgangspunt bij het waarderen van ondernemingen is dat prijs en (economische) waarde verschillende begrippen zijn. Dat verschil is niet altijd meteen duidelijk. Een prijs is de uitkomst van een proces van onderhandeling tussen twee partijen die leidt tot een transactie. Economische waarde vloeit voort uit de toekomstige geldstromen die aan het object zijn toe te rekenen.

Een ander belangrijk uitgangspunt is dat de waarde van een onderneming niet een objectief bepaald gegeven is, maar een subjectieve bepaalde benadering is. Opdrachtgevers moeten daar nog wel eens aan wennen, in hun wens om duidelijkheid te krijgen over de prijs die ze kunnen realiseren.

Waarde is een subjectief begrip. We kennen de uitdrukking ‘beauty is in the eye of the beholder’. Dat is met economische waarde niet anders. Niettemin wordt nogal eens verondersteld dat waarde een objectief begrip is, dat de waarde van een onderneming of van een goed objectief bepaald kan worden.

In de wetenschap is er uitgebreid onderzoek gedaan naar de subjectiviteit van het begrip economische waarde. Dat begrip komt aan de orde in de opvattingen van de zogeheten Oostenrijkse school. Die wordt gevormd door denkers zoals Carl Menger, Ludwig von Mises en Friedrich von Hayek. Zij betogen onder andere dat, als waarde en prijs aan elkaar gelijk zouden zijn, dat er dan geen handel zou zijn. In de praktijk is er echter onzekerheid over prijzen en over waardes. De beloning voor het handelen onder onzekerheid is dat het resultaat in positieve zin kan afwijken van hetgeen werd verwacht. De beloning wordt in de economie winst genoemd. Het zijn ondernemers die dingen zien die een ander niet ziet en die vervolgens het lef hebben om op basis van hetgeen werd gezien, te handelen. Value is in the eye of the beholder. Je ziet het of je ziet het niet. Zo voegen ondernemers waarde toe.

Maar wijkt economische waarde af van andere waardebegrippen? Zijn andere waardebegrippen misschien minder subjectief? Ik zal een aantal waardebegrippen de revue laten passeren:

  • Allereerst het begrip literaire waarde. De literaire waarde van een verhaal, gedicht of toneelstuk wordt wel beschreven als de mate waarin de lezers/toehoorders iets van zichzelf in het werk herkennen of zich er bijzonder door aangesproken voelen. Tsja, dat is al meteen subjectief: De een voelt zich door persoonlijke gebeurtenissen aangesproken, de ander blijft onberoerd.
  • Artistieke waarde: De erkenning of herkenning hiervan is ook afhankelijk van de mate waarin de kijker of luisteraar zich hierin ontwikkeld heeft. Wie het prachtige managementboek Veranderdiagnose van Rob van Es heeft gelezen, zal daarna met heel andere ogen kijken naar het schilderij Las Meninas van Velasquez.
  • Archeologische waarde: Wat voor de een stenen zijn, zijn voor de ander prehistorische vuistbijlen. Of een knappe vervalsing daarvan.
  • Culturele waarde: Die is afhankelijk van de culturele achtergrond van de beschouwer. Zwarte Pieten worden in de Nederlandse cultuur gewaardeerd, daarbuiten wordt er vol onbegrip naar gekeken.
  • Historische waarde: Wat voor de een oude meuk is, staat voor de ander symbool voor een tijdperk. Goederen raken eerst uit de mode, worden dan gedateerd, en nog weer later worden ze retro of vintage. Na 100 jaar is het antiek. Bijzonder is het als het goed gekoppeld kan worden aan een historische gebeurtenis.
  • Verzamelaarswaarde ontstaat als iemand zijn verzameling kan aanvullen of zelfs compleet kan maken. Ook de grond van de buurman, die maar één keer gekocht kan worden, kan hiertoe gerekend worden. Ook hierbij is de waarde afhankelijk van het uitgangspunt van de beschouwer.
  • Als verzamelaarswaarde professionele trekjes krijgt, wordt gesproken van museale waarde. Hetzelfde, maar dan op een ander niveau. Afhankelijk van de focus van het museum hebben ze meer of minder over voor bepaalde objecten. Zelfs landen kunnen dan tegen elkaar gaan opbieden.
  • En als goederen geen verzamelaarswaarde hebben, kunnen ze altijd nog voor hun curiosawaarde verkocht worden.
  • Aan het eind van deze opsomming nog het Engelse begrip ‘nuisance value’: dat is de waarde om van iets vervelends af te komen. De Engelsen omschrijven dit mooi als ‘the value, importance, or usefulness arising from a capacity to annoy, frustrate, harass, or injure’.
  • Bijzonder subjectief tenslotte zijn de begrippen persoonlijke waarde, symbolische waarde, gevoelswaarde en emotionele waarde. Wat voor de ene persoon een oud horloge is, is voor de ander een dierbaar familiestuk vol van herinneringen.

Dit overzicht van waardebegrippen is niet uitputtend. Wat wel duidelijk begint te worden, is dat het begrip waarde een sterk subjectieve invulling kent. Dat de waarde niet objectief vastgesteld kan worden zonder iets te weten van het subject dat er in geïnteresseerd is. Dat geldt ook voor ondernemingen.

Waarde is niet alleen subjectief, ze is ook nog eens vergankelijk. Dat komt naar voren in het spreekwoord ‘heden vol van waarde, morgen in de aarde’. De gemiddelde levensduur van ondernemingen wordt steeds korter. Dat vraagt om het permanent onderhouden van het business model.

521px-Las_Meninas,_by_Diego_Velázquez,_from_Prado_in_Google_Earth

De spiegel is een belangrijk element in het schilderij Las Meninas van Velasquez. Elisabeth Lunday schreef daar een interessante blog over.

 

Categorie: MKB, Uncategorized, Vooruitkijken Tags: subjectiviteit, waarde

Over waardering van ondernemingen

22 november 2015 door Paul Mencke Reageer

De waardering van onderneming is een relatief jonge wetenschap. Toch zijn er al enkele hoofdlijnen te onderkennen.

De economische waarde van een onderneming wordt primair bepaald door alle aan die onderneming toe te rekenen toekomstige geldstromen tegen een bepaalde rendementseis contant te maken. Deze aanpak staat bekend als de discounted cash flow methode (DCF)

Belangrijk is daarbij het onderscheid tussen de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, en de waardering van private (niet-beursgenoteerde) ondernemingen. Van beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder veel informatie beschikbaar (zowel over de ondernemingen als over de koersontwikkeling van hun aandelen). Van niet-beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder weinig informatie beschikbaar, van koop en verkoop van bedrijven worden de details over het algemeen niet publiek bekend gemaakt.

Het theoretisch kader rondom waardering van ondernemingen is ontstaan uit de grote beschikbaarheid van data van koersen van beursgenoteerde ondernemingen. Academisch onderzoek naar die gegevens heeft zo’n vijftig jaar geleden geleid tot de ontwikkeling van het Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Binnen CAPM wordt de rendementseis Keu (kostenvoet eigen vermogen) in algemene termen gedefinieerd als Keu = Rf + ß x (Rm–Rf)

Hierbij weerspiegelt Rf het gewenste rendement op een risicovrije (risk free) investering, Rm weerspiegelt het risico op een investering in een (gemiddelde) markt portefeuille. De beta (ß) geeft aan hoe een aandeel van een specifiek bedrijf zal reageren op het moment dat er binnen de gehele markt een stijging of een daling van de koersen plaats zal vinden.

Het CAPM is goed te gebruiken bij de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, maar het stuit bij toepassing op praktische bezwaren bij private ondernemingen.

Bij de waardering van private ondernemingen zijn er in hoofdlijnen twee varianten:

1. De top down benadering, op basis van verklarende modellen. Deze zijn empirisch en retrospectief (op het verleden) georiënteerd, ze gebruiken overwegend historische informatie, aangevuld met verwachtingen over het gedrag van investeerders en de aard van het aandelenrisico, om de rendementseis te bepalen. Voor private ondernemingen wordt de rendementseis volgen CAPM aangevuld met een of meer specifieke risicocomponenten. Voorbeelden zijn het zogeheten BDO model, en de daar aan verwante modified CAPM of build up methode van Duff & Phelps.

2. Bij geen van de verklarende modellen in de top down benadering wordt de vermogenskostenvoet direct opgebouwd vanuit de toekomstige geldstromen en de daarin begrepen risico’s van de te waarderen onderneming zelf. Dat gebeurt wel bij de deductieve modellen binnen de bottom up benadering, deze gaan op basis van beschikbare technieken uit van data die prospectief gericht zijn en specifiek op de cash flows van de te waarderen onderneming.

In Nederland zijn er twee opleidingsinstituten die zich nadrukkelijk richten op het vakgebied business valuation bij private ondernemingen; De Rotterdam School of Management (Erasmus University) en TIAS (Tilburg University). In Rotterdam lijkt er een voorkeur te bestaan voor toepassing van de top down benadering, in Tilburg voor toepassing van de bottom up benadering.

Ongeacht of de benadering top down of bottom up is: De rendementseis Keu moet zodanig bepaald dat deze het inherente risico van de verwachte toekomstige geldstroom weerspiegelt. Op basis van een gedegen kwalitatieve en financiële analyse van de onderneming moet een inschatting gemaakt worden van de beweeglijkheid van de verwachte toekomstige geldstromen. Hoe hoger die beweeglijkheid, hoe hoger het inherente risico zal zijn, hoe hoger de Keu.

 

Derivatives-Cartoon-4Q09

Categorie: MKB, Uncategorized, Vooruitkijken Tags: business valuation, capm, dcf

Piketty en de Parade van Pen

24 januari 2015 door Paul Mencke Reageer

 

‘De rijkdom concentreert zich bovendien steeds meer bij de mensen met bezit. Inmiddels is 60 procent van het vermogen in Nederland in handen van 10 procent van de bevolking.’ (NRC 23-08-2014)

De bevindingen uit het onderzoek van de Franse econoom Thomas Piketty krijgen veel aandacht. Wat me hierbij opvalt is dat de feitelijke situatie gepresenteerd wordt als een afwijking die vooral intuïtief onderbouwd is. ‘Zo veel vermogen bij zo’n kleine groep? Dat zou niet moeten kunnen.”

Maar wat dan wel? Persoonlijk zou ik me veel meer zorgen maken als Piketty zou rapporteren dat inmiddels de helft van het vermogen in Nederland in handen is van de rijkste 50% van de bevolking. Als iedereen evenveel bezit zou hebben, als individuele inspanningen er blijkbaar niet meer toe doen, dat lijkt me pas onwenselijk. Ongelijkheid lijkt me dan ook eerder de norm dan de afwijking.

De CBS-publicatie ‘Welvaart in Nederland 2014’ geeft een inzicht in de verhoudingen en het verhaal er achter van onze welkvaart. Het is een vlot geschreven en visueel goed verzorgd boekwerk. Zo wordt de vermogensverdeling weergegeven als de Parade van Pen.

Parade van Pen vermogensverdeling 01-01-2012 volgens CBS

In een fictieve stoet van precies één uur trekken de Nederlandse huishoudens voorbij, gesorteerd op de omvang van hun vermogen (van klein naar groot). Het CBS beschrijft de achtergrond van de huishoudens als volgt:

  • De eerste zes minuten komen er huishoudens voorbij met een negatief vermogen. Het gaat hier vooral om werknemershuishoudens met een eigen woning waarvan de hypotheek hoger is dan de waarde van de woning. Tevens omvat deze groep betrekkelijk veel zelfstandigen met een negatief vermogen.
  • De volgende 10 minuten zien we huishoudens met een vermogen van minder dan 2 duizend euro. Dit zijn relatief vaak huishoudens met een uitkering. Ook zitten er veel alleenstaanden en eenoudergezinnen bij.
  • Na een half uur, precies op de helft van de stoet, komt een huishouden voorbij met een vermogen van 27 duizend euro.
  • Het huishouden met het gemiddelde vermogen van 157,5 duizend euro passeert pas in de 44e minuut.
  • In het volgende kwartier groeien de stoetgangers tot vijf keer het gemiddelde vermogen. Twee derde van de hoofdkostwinners in deze groep is ouder dan 55 jaar. Ruim 90 procent heeft een eigen woning. In een toenemend aantal gevallen is deze zonder hypotheekschuld of is er sprake van een fikse overwaarde.
  • In de voorlaatste minuut passeren de huishoudens met een gemiddeld vermogen van bijna één miljoen.
  • De laatste minuut is weggelegd voor de echte rijken. Zij hebben een gemiddeld vermogen van meer dan 2,5 miljoen euro. In deze groep zijn ruim vier op de tien zelfstandige, terwijl een op de drie gepensioneerd is.

 

Als MKB-accountant herken ik de situatie van de ondernemers die hierbij genoemd worden, en hun extremen. Uiterst links de ondernemers die het in verschillende bedrijfssectoren moeite hebben om het hoofd boven water te houden. En uiterst rechts de succesvolle ondernemers die het overgrote deel van hun vermogen in de zaak laten zitten, als buffer om de continuïteit te waarborgen. Veel van de genoemde werknemershuishoudens hebben daar belang bij.

Intuïtief roepen de bevindingen van Piketty sympathie op. Als je wat verder kijkt is het echter nog maar de vraag of het anders moet, en of het anders kan.

 

 

Categorie: MKB, Uncategorized Tags: marktwerking, Ongelijkheid, Piketty

  • Pagina1
  • Pagina2
  • Pagina3
  • Pagina4
  • Volgende pagina »

Primaire Sidebar

Wie is Paul?

Brainport-accountant | business valuator | waardeert ondernemingen en ondernemerschap| gefascineerd door het bedrijfsleven, vooral in de (maak)industrie | dynamische business modellen | het verhaal achter de cijfers | leven in een complexe wereld |
Tweets van @PaulMencke

Recente observaties

  • De controlepraktijk binnen een accountantskantoor: Size Matters
  • De criticus
  • De AFM roept accountants op: Aan de slag! Daarbij kunnen snel vorderingen gemaakt worden
  • De eeuwige voorspelling van het einde van de vrije markt economie
  • Fantoomgroei: ⚫️⚪️⚪️⚪️⚪️
  • Franchise, een opmerkelijke samenwerking
  • De vrije markt is zo slecht nog niet. Ook niet voor sommige publieke taken.

Zoek op trefwoorden:

aarde plat/rond accountant AFM arbeidsproductiviteit blue ocean bmgen bureaucratie business model generation business valuation CEAC common sense constraints Dunbar founder's mentality Goldratt goodwill high mix / low volume innovatie kapitalisme kredietcrisis lean Literatuur marktwerking MKB ondernemer onderneming René ten Bos schuldenvrij Small Firm Premium strategisch denken subjectiviteit talenten toegevoegde waarde tuacc verdienmodel verwatering dilution startup ratchet Viking voorspellen vriendschap vroeger waarde Waardering welvaart winst en verlies Wta

© Copyright Paul Mencke