• Skip to content
  • Spring naar de eerste sidebar

Paul's observaties

Waardering voor ondernemerschap

business valuation

Business Valuators: Mind the Gap!

11 mei 2017 door Paul Mencke Reageer

De actualiteit rond de MBO van De Facultatieve door VVD-voorzitter Henry Keizer kent meerdere interessante invalshoeken. Communicatiedeskundigen zullen waarschijnlijk kijken naar de manier waarop Keizer in het openbaar weerwoord geeft op de beschuldigingen. Accountants zullen kijken naar de eerste waardering van het gekochte bedrijf, de boekhoudkundige verwerking van negatieve goodwill, en de toepassing van fiscale waarderingsgrondslagen binnen de personal holding-BV.

Maar vooral voor business valuators (waarderingsdeskundigen) is deze zaak relevant. Uit de persverklaring van Keizer blijkt dat drie onafhankelijke waarderingsdeskundigen zich in 2012 hebben gebogen over de waardering van het over te nemen bedrijf BV Beheermaatschappij ‘De Facultatieve’. Die waarderingen kwamen uit op bedragen in een bandbreedte van tussen de 6 en 19 miljoen euro. En dan komt er nog een vierde waardering tot uitdrukking in de jaarrekening 2012 van de koopholding Facultatieve Groep BV, die een reële waarde van de activa en passiva van 31,5 miljoen euro noemt.

Een overzicht (bedragen x € 1 miljoen):

  • Waarde volgens BDO                 5,9
  • Waarde volgens Borrie            16,2
  • Waarde volgens Deloitte        16,8 (als ‘mid-point’ tussen 14,8 en 19,1 miljoen)
  • Waardering in jaarrekening   31,5 (met EY als extern accountant)

Verwachtingskloof bij accountants

Accountants hebben te maken met een verwachtingskloof tussen de rapportage van de accountant door middel van de controleverklaring, en de verwachtingen die de samenleving (het maatschappelijk verkeer) heeft ten aanzien van de taken van de accountant. Er zijn verwachtingen van de samenleving die het accountantsberoep niet kan waarmaken, bijvoorbeeld het garanderen dat bij ondernemingen waarvan de jaarrekening is gecontroleerd geen fraude is gepleegd, of dat bij de jaarrekeningcontrole altijd alle transacties worden geverifieerd.

Verwachtingskloof bij business valuators

De actualiteit rondom de lucratieve overname van De Facultatieve geeft veel ruimte voor onduidelijkheid over het werk van business valuators. De samenleving (het maatschappelijk verkeer) zou kunnen verwachten dat als verschillende valuators hetzelfde bedrijf waarderen, op hetzelfde moment, voor hetzelfde doel, dat hun waarderingsexercities dan tot redelijk vergelijkbare uitkomsten zullen leiden.

Als die waarderingen uiteenlopen tussen de 6 miljoen en 31 miljoen euro, dan is het de vraag wat je als belanghebbende of als geïnteresseerde met die uitkomsten aan moet. En zoals accountants zich nog wel eens beroepen op het zogeheten axiomatisch voorbehoud, zo benadrukken valuators de subjectiviteit van de waardetheorie, die een objectieve waardebepaling in de weg staat. Maar daarmee is die verwachtingskloof nog niet van de baan.

Business valuators mogen best oog hebben voor de verwachtingskloof die in de praktijk kan ontstaan. De persverklaring van Keizer leert ons dat uiteindelijk van het hele waarderingsrapport, alleen die ene bladzijde met de financiële uitkomst van de waarderingsexercitie aandacht krijgt. Alle belangrijke kwalitatieve overwegingen van de valuator en ook de waarderingscontext, die bijzonder veel effect hebben op die kwantitatieve uitkomst, verdwijnen zo compleet uit beeld.

Business valuators vormen een jonge beroepsgroep, maar ze krijgen te maken met volwassen vraagstukken. Ze zijn belangrijk genoeg om er tijd en aandacht aan te besteden.

 

Categorie: MKB, Vooruitkijken Tags: accountant, business valuation, Facultatieve, goodwill, Henry Keizer, marktwerking, verwachtingskloof

De Small Firm Premium: Een lastig onderdeel van het waarderen van MKB-ondernemingen

31 januari 2016 door Paul Mencke Reageer

Noot van de auteur: Onderstaande tekst is van toepassing op het grote MKB. Voor het middelgrote en kleinere MKB staat de small firm premie niet ter discussie.

Het waarderen van niet-beursgenoteerde ondernemingen is vooral lastig, omdat er nog geen wetenschappelijk onderbouwde theorieën voor ontwikkeld zijn. Wel zijn er vuistregels en best practices, vaak gebaseerd op empirisch onderzoek.

vis naar kleinere kom

Voor een belangrijk deel hebben die aannames betrekking op de Small Firm Premium. Dat is de additionele risicopremie die investeerders verlangen als ze investeren in kleinere ondernemingen. Een dergelijke extra rendementseis vertaalt zich in een waarde drukkende factor. Hoewel een dergelijke risicopremie aansluit op de menselijke intuïtie, is ze niet onomstreden. Aanleiding om een korte verkenning te houden langs een aantal recente rapportages.

Rapport ‘Additioneel onderzoek naar de Small Firm Premium’ van Boer & Croon

Vorige maand heeft de Autoriteit Consument & Markt (ACM) het rapport van Boer & Croon over een onderzoek naar de Small Firm Premium gepubliceerd. Hoewel dit onderzoek voortvloeit uit een concrete vraag inzake het Nederlandse Loodswezen, zijn de uitkomsten nadrukkelijk van toepassing in een breder verband. Boer & Croon onderzocht zowel de theorie als de praktijk van vier waarderingsautoriteiten (Duff & Phelps, Ibbotson Associates, McKinsey en KPMG). De twee eerste autoriteiten rechtvaardigen het gebruik van een Small Firm Premium (SFP), de twee andere maken er geen gebruik van. Boer & Croon komt uiteindelijk tot de conclusie dat in een vrije markt situatie een Small Firm Premium niet gehanteerd dient te worden. Deze conclusie wordt als volgt gemotiveerd:

  1. Er ontbreekt een breed geaccepteerde theorie die het small firm effect en daarmee de basis voor het toepassen van een SFP ondersteunt. Het small firm effect is weliswaar in empirische studies gevonden, maar ontbeert een theoretische verklaring die in de academische literatuur brede steun heeft gekregen;
  2. Er bestaan geen eenduidige empirische resultaten met betrekking tot het small firm effect. Het small firm effect wordt in diverse periodes/landen wel waargenomen en in diverse periodes/landen niet;
  3. Voor periodes na 1980 wordt, op een enkele uitzondering na, in academische onderzoeken geen significant small firm effect meer gemeten;
  4. Diverse onderzoeken tonen aan dat meet- en statistische problemen in empirische onderzoeken de reden kunnen zijn dat het small firm effect wordt waargenomen. Het betreft hier onder andere het onjuist meten van het rendement, het hanteren van een ongeschikte proxy voor de markportefeuille en de mogelijkheid dat het meten van het small firm effect voortkomt uit ‘datamining’.

 

Rapport ‘A study of differences in returns between large and small companies in Europe’ van Erik Peek van Rotterdam School of Management, Erasmus University

In dit rapport van april 2015 wordt, op basis van een onderzoek naar 40.786 observaties (waarvan 1.775 in Nederland), de aanwezigheid van een Size Premium bevestigd, hoewel alleen voor de kleinste ondernemingen. Daarbij moet gedacht worden aan ondernemingen met een waarde van rond de € 3,5 miljoen. Verder wordt geconstateerd dat de Size Premium vooral voorkomt in Scandinavië, Ierland en het Verenigd Koninkrijk. In de Benelux en in Frankrijk doet de Size Premium zich blijkbaar niet zichtbaar voor!

Handle with care grunge red vintage round isolated seal

Hoewel de auteur de lezer nog waarschuwt voor het trekken van onjuiste conclusies (‘we caution the reader to interpret the observed regional differences with care’) heb ik zelf inmiddels al een voorbeeld gezien waarbij een waarderingsdeskundige een Nederlandse onderneming waardeert gebruik makend van de gemiddelde Europese Small Firm Premium. De waardeerder is daarbij voorbij gegaan aan het verschil wat Peek signaleerde tussen enerzijds de Scandinavische landen en Ierland/UK, en anderzijds Benelux en Frankrijk.

Onze man in New York over de Small Firm Premium

Boer & Croon heeft vier waarderingsautoriteiten in haar onderzoek betrokken die in Nederland actief zijn. Het is interessant om te kijken wat de visie is van de internationaal vermaarde waarderingsdeskundige Aswath Damodaran, hoogleraar aan de Stern School of Business van de New York University. In zijn column ‘Musing on markets’ van 11 april 2015 blijkt hij bijzonder kritisch op de Small Cap Premium.

Damodaran stelt dat een dergelijke Size Premium zich alleen voordoet bij de kleinste ondernemingen, met een waarde van minder dan $ 5 miljoen. Dit sluit aardig aan op de uitkomsten van het onderzoek van Peek, die het effect van een Small Firm Premium ziet bij ondernemingen met een waarde van rond de € 3,5 miljoen!

Verder signaleert Damodaran o.a. de kans op steekpoeffouten, en het merkwaardige January Effect, op grond waarvan de Small Firm Premium blijkbaar aan de eerste maand van het jaar toegerekend moet worden!

January Effect

Je zou bijna in de verleiding komen om de Small Size Premium af te doen als een bijzonder voorbeeld van Apophenia.

apophenia

Wat dan wel?

Bij het waarderen van een onderneming moet primair uitgegaan worden van de karakteristieken van die specifieke onderneming, en van de risico’s die onderkend worden in de toekomstige geldstromen van die onderneming. Bij de echt kleine ondernemingen spelen meerdere afhankelijkheden vaak een sterkere rol dan bij middelgrote en bij grote ondernemingen. Het is goed om daarmee rekening te houden, door specifieke overwegingen te benoemen en te onderbouwen, en die te vertalen naar een risicopremie die past bij de risico’s in de toekomstige geldstromen van de betreffende onderneming.

 

NB: Deze tekst is van toepassing op het grote MKB. Voor het middelgrote en kleinere MKB staat de small firm premie niet ter discussie.

 

 

Categorie: MKB, Uncategorized Tags: business valuation, Small Firm Premium, Waardering

Over waardering van ondernemingen

22 november 2015 door Paul Mencke Reageer

De waardering van onderneming is een relatief jonge wetenschap. Toch zijn er al enkele hoofdlijnen te onderkennen.

De economische waarde van een onderneming wordt primair bepaald door alle aan die onderneming toe te rekenen toekomstige geldstromen tegen een bepaalde rendementseis contant te maken. Deze aanpak staat bekend als de discounted cash flow methode (DCF)

Belangrijk is daarbij het onderscheid tussen de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, en de waardering van private (niet-beursgenoteerde) ondernemingen. Van beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder veel informatie beschikbaar (zowel over de ondernemingen als over de koersontwikkeling van hun aandelen). Van niet-beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder weinig informatie beschikbaar, van koop en verkoop van bedrijven worden de details over het algemeen niet publiek bekend gemaakt.

Het theoretisch kader rondom waardering van ondernemingen is ontstaan uit de grote beschikbaarheid van data van koersen van beursgenoteerde ondernemingen. Academisch onderzoek naar die gegevens heeft zo’n vijftig jaar geleden geleid tot de ontwikkeling van het Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Binnen CAPM wordt de rendementseis Keu (kostenvoet eigen vermogen) in algemene termen gedefinieerd als Keu = Rf + ß x (Rm–Rf)

Hierbij weerspiegelt Rf het gewenste rendement op een risicovrije (risk free) investering, Rm weerspiegelt het risico op een investering in een (gemiddelde) markt portefeuille. De beta (ß) geeft aan hoe een aandeel van een specifiek bedrijf zal reageren op het moment dat er binnen de gehele markt een stijging of een daling van de koersen plaats zal vinden.

Het CAPM is goed te gebruiken bij de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, maar het stuit bij toepassing op praktische bezwaren bij private ondernemingen.

Bij de waardering van private ondernemingen zijn er in hoofdlijnen twee varianten:

1. De top down benadering, op basis van verklarende modellen. Deze zijn empirisch en retrospectief (op het verleden) georiënteerd, ze gebruiken overwegend historische informatie, aangevuld met verwachtingen over het gedrag van investeerders en de aard van het aandelenrisico, om de rendementseis te bepalen. Voor private ondernemingen wordt de rendementseis volgen CAPM aangevuld met een of meer specifieke risicocomponenten. Voorbeelden zijn het zogeheten BDO model, en de daar aan verwante modified CAPM of build up methode van Duff & Phelps.

2. Bij geen van de verklarende modellen in de top down benadering wordt de vermogenskostenvoet direct opgebouwd vanuit de toekomstige geldstromen en de daarin begrepen risico’s van de te waarderen onderneming zelf. Dat gebeurt wel bij de deductieve modellen binnen de bottom up benadering, deze gaan op basis van beschikbare technieken uit van data die prospectief gericht zijn en specifiek op de cash flows van de te waarderen onderneming.

In Nederland zijn er twee opleidingsinstituten die zich nadrukkelijk richten op het vakgebied business valuation bij private ondernemingen; De Rotterdam School of Management (Erasmus University) en TIAS (Tilburg University). In Rotterdam lijkt er een voorkeur te bestaan voor toepassing van de top down benadering, in Tilburg voor toepassing van de bottom up benadering.

Ongeacht of de benadering top down of bottom up is: De rendementseis Keu moet zodanig bepaald dat deze het inherente risico van de verwachte toekomstige geldstroom weerspiegelt. Op basis van een gedegen kwalitatieve en financiële analyse van de onderneming moet een inschatting gemaakt worden van de beweeglijkheid van de verwachte toekomstige geldstromen. Hoe hoger die beweeglijkheid, hoe hoger het inherente risico zal zijn, hoe hoger de Keu.

 

Derivatives-Cartoon-4Q09

Categorie: MKB, Uncategorized, Vooruitkijken Tags: business valuation, capm, dcf

Primaire Sidebar

Wie is Paul?

Brainport-accountant | business valuator | waardeert ondernemingen en ondernemerschap| gefascineerd door het bedrijfsleven, vooral in de (maak)industrie | dynamische business modellen | het verhaal achter de cijfers | leven in een complexe wereld |
Tweets van @PaulMencke

Recente observaties

  • De controlepraktijk binnen een accountantskantoor: Size Matters
  • De criticus
  • De AFM roept accountants op: Aan de slag! Daarbij kunnen snel vorderingen gemaakt worden
  • De eeuwige voorspelling van het einde van de vrije markt economie
  • Fantoomgroei: ⚫️⚪️⚪️⚪️⚪️
  • Franchise, een opmerkelijke samenwerking
  • De vrije markt is zo slecht nog niet. Ook niet voor sommige publieke taken.

Zoek op trefwoorden:

aarde plat/rond accountant AFM arbeidsproductiviteit blue ocean bmgen bureaucratie business model generation business valuation CEAC common sense constraints Dunbar founder's mentality Goldratt goodwill high mix / low volume innovatie kapitalisme kredietcrisis lean Literatuur marktwerking MKB ondernemer onderneming René ten Bos schuldenvrij Small Firm Premium strategisch denken subjectiviteit talenten toegevoegde waarde tuacc verdienmodel verwatering dilution startup ratchet Viking voorspellen vriendschap vroeger waarde Waardering welvaart winst en verlies Wta

© Copyright Paul Mencke