Uncategorized

Streef naar een rode beuk voor het huis!

18 december 2016 door Paul Mencke 1 Reactie

Een rode beuk voor een boerderij betekende vroeger dat de boer de lening op de boerderij geheel had afgelost. De trots, of het gevoel van bevrijding omdat hij schuldenvrij eigenaar was, werd zo benadrukt.

In Nederland werden mensen van oudsher fiscaal sterk gemotiveerd om zoveel mogelijk schuld aan te gaan voor de eigen woning. Hoe meer hypotheek hoe beter.

De laatste jaren verandert dat. Terecht.

Na 30 jaar is de hypotheekrente niet meer aftrekbaar. Vanaf dat moment is de hypotheek niet langer een fiscaal aantrekkelijke financiering, maar wordt het een blok aan het been. En dat geldt des te meer in een wereld waarin aantrekkelijke pensioenregelingen sterk afgebouwd worden.

Oudedagsvoorzieningen in Nederland

Vroeger bestond het Nederlandse stelsel van oudedagsvoorzieningen uit drie pijlers:

De AOW
Het bedrijfspensioen
Individuele pensioenregelingen via een fiscale lijfrente

Maar de tijden veranderen. De langere levensverwachtingen, gecombineerd met lagere geboortecijfers en lagere rendementen op de kapitaalmarkt, leiden tot een latere ingang van de AOW, en tot forse versobering van bedrijfspensioenen. Vandaar dat het stelsel met twee nieuwe pijlers is uitgebreid tot een ‘schijf van vijf’:

Langer doorwerken (al dan niet parttime)
Overig vermogen (spaargeld, beleggingen, e.d.)

Binnen het stelsel van pensioenvoorzieningen neemt de fiscale lijfrente een bijzondere plaats in. Hoewel de mogelijkheden wel wat zijn ingeperkt, blijft de lijfrente belangrijk en fiscaal aantrekkelijk voor mensen die later niet alleen afhankelijk willen zijn van hun AOW.

Fiscale lijfrente

De essentie van een fiscale lijfrente is dat je geld opzij zet in een geblokkeerde spaar- of beleggingsrekening, waarbij de inleg (binnen grenzen) fiscaal aftrekbaar is. De belastingdienst sponsort dus een flink deel van je inleg. De logische tegenhanger is dat latere uitkeringen belast zijn. De belastingdruk is echter fors lager na het ingaan van de AOW-leeftijd. De belastingaftrek nu is over het algemeen dus hoger dan de belastingdruk later. Verder kennen de huidige bancaire lijfrentes een gunstige kostenstructuur. Dat maakt het zeker aantrekkelijk om te sparen via een fiscale lijfrente.

Belastingstelsels hebben de neiging om jaarlijks te veranderen, dus je kunt je afvragen of de lijfrente een blijvertje is.

Ik denk het wel. Allereerst omdat de lijfrente diep geworteld is in de Nederlandse traditie, om iedereen de mogelijkheid te geven om een volwaardig pensioen op te bouwen. Verder is de lijfrente in internationaal verband geen uitzondering.

De Amerikaanse 401k

In Amerika wordt het zogeheten 401k pensioenplan flink gepromoot. Google er maar eens op. Het lijkt veel op een fiscale lijfrente, maar dan (over het algemeen) via de werkgever. De inleg is fiscaal aftrekbaar, de inleg kan gespaard of belegd worden, en de uitkeringen na pensionering zijn fiscaal belast.

Vaak neemt de werkgever een deel van de inleg voor zijn rekening, en die inleg varieert tussen zo’n 3% en 6% van het salaris. Dus bij een jaarsalaris van bijvoorbeeld € 40.000 varieert de bijdrage van de werkgever tussen de € 1.200 en € € 2.400.

Een ruwe vuistregel in Amerika is dat een jaarlijkse inleg van rond de 15% van het jaarsalaris in een 401k pensioenplan leidt tot een volwaardig pensioen later.

In Nederland is de inleg in een fiscale lijfrente aftrekbaar tot 13,8% van het salaris (na aftrek van een zogeheten AOW-franchise). Als je op tijd begint met lijfrentesparen (ruim voor je veertigste) dan kun je daarmee een behoorlijke oudedagsvoorziening opbouwen. Waarbij de fiscus leuk meedoet.

Dus

Een schuldenvrij huis is een zegen als je later stopt met werken, je hebt dan minder geld nodig om goed rond te kunnen komen.

En als je op dat moment niet afhankelijk wil zijn van alleen maar AOW, is de fiscale lijfrente een prima manier om fiscaal gunstig te sparen.

Wat we echt nodig hebben? Meer ruimte voor een Founder’s Mentality!

15 oktober 2016 door Paul Mencke Reageer

‘The paradox of Growth: Growth creates complexity, and complexity is the silent killer of growth’

Het recent verschenen boek The Founder’s Mentality begint met de paradox van groei. Bij het lezen daarvan gaan de gedachten al gauw uit naar het Philips-concern.

Enerzijds omdat het bedrijf zo sterk is kunnen groeien dankzij de bijzondere kwaliteiten van rasondernemer Anton Philips. In 1895 vertrok de twintigjarige Anton Philips naar het afgelegen provinciestadje Eindhoven om zijn broer Gerard te helpen met het verkopen van gloeilampen. In enkele decennia tijd groeide de gesjeesde HBS’er uit tot een ondernemer van on-Nederlands – ja van wereldformaat, dankzij zijn werklust, geldingsdrang en ondernemerstalent. Hij loodste het bedrijf door de Eerste Wereldoorlog, de radio-‘boom’ van de jaren twintig, de recessie van de jaren dertig en de Tweede Wereldoorlog en bouwde het uit tot een elektronica-multinational met honderdduizend werknemers ten tijde van zijn overlijden.

Anderzijds om dat het Philips-concern zo verschrikkelijk veel last heeft gehad van de enorme complexiteit die de groei met zich mee bracht. In 1991 kon Philips haar honderdjarig bestaan nauwelijks vieren omdat het moeite had om het hoofd boven water te houden. Topman Jan Timmer moest met zijn reorganisatie Operatie Centurion het tij keren, en zijn opvolger Jaap Boonstra typeerde de complexiteit van het bedrijf door het te vergelijken met een bord spaghetti.

Die Founder’s Mentality was, zo kunnen we lezen in het boek Inside ASML wat het FD deze week heeft uitgebracht, hard nodig maar ook aanwezig bij ASML toen het in 1983 afgezonderd werd vanuit datzelfde Philips. De ASML-ers voelden hun nieuwe werkomgeving als bevrijdend: geen eindeloze procedures, aanvraagformulieren en vergaderingen meer, voorbij was de stroperigheid en besluiteloosheid waar ze bij Philips zo veel last van hadden gehad. Inmiddels heeft de groei van ASML de organisatie echter weer naar een hoog niveau van complexiteit gebracht.

De Bain-consultants Chris Zook en James Allen beschrijven in The Founder’s Mentality de uitkomst van hun onderzoek naar het antwoord op de vraag waarom het voor bedrijven zo moeilijk is om winstgevend te groeien en om het succes vast te houden. Ze kwamen er achter dat de oorzaak van die problemen niet zozeer buiten, maar vooral binnen de onderneming liggen. En dan is een Founder’s Mentality nodig van een overtuigende leider die snelheid, focus en klantgerichtheid herstelt.

Zook en Allen ontleden de Founder’s Mentality naar een aanpak in drie richtingen, die elk weer onderverdeeld worden naar drie elementen. Insurgency staat hierbij voor de onconventionele vrijbuiter, Frontline Obsession voor de focus op klanten en klantbehoeften, en Owner Mindset voor de rusteloze pionier die wars is van bureaucratie en goed kan om gaan met schaarse middelen. Zo ontstaat een raamwerk en een taal waarmee vage typeringen geconcretiseerd kunnen worden, wat een groeiend bedrijf kan helpen om de toenemende complexiteit daadwerkelijk te beteugelen. De auteurs doen dat aan de hand van voorbeelden van grote bedrijven die soms gekunsteld aan doen, maar die passen in de corporate praktijk waar zij mee te maken hebben. De verdere uitwerking in kwadranten maakt zichtbaar dat ze in een consultancy-omgeving opereren.

Het aardige van het boek is dat het niet alleen nuttig is voor grote beursgenoteerde ondernemingen, maar evengoed voor MKB-bedrijven. Bij middelgrote (familie-)bedrijven doet zich de paradox van groei ook voor, en ook zij hebben sterke behoefte aan het zelfreinigend en zelfhelend vermogen wat voortvloeit uit een Founder’s Mentality. Gelukkig zijn er in Nederland, en zeker ook in de Brainport regio, inspirerende ondernemers die een sterke bijdrage leveren aan welvaart en welzijn voor een grote groep mensen.

Die Founder’s Mentality is nadrukkelijk gewenst in het bedrijfsleven, omdat ondernemingen opereren in een vrije markt die erg competitief is. Een dergelijke aanpak is niet vanzelfsprekend bij organisaties in het openbaar bestuur, zoals bij overheidsinstanties. Ontmoetingen tussen deze twee werelden kunnen leiden tot onbegrip en ongemakkelijke situaties.

Ik herinner me een bespreking van een ondernemer met een inspecteur van de belastingdienst over de toepassing van de innovatiebox. Toen de inspecteur in ambtelijke bewoordingen begon te doceren waar een innovatief bedrijf aan moet voldoen, drong zich het beeld op van een pastoor die aan een gelouterd echtpaar uitlegt hoe het huwelijk in elkaar zit. Op zich is dat nog niet zo erg, maar ik heb wel ervaren dat de bureaucratische aanpak van overheidsinstanties frustrerend kan uitwerken op de ondernemer. Menig ondernemer heeft verzucht dat fiscale faciliteiten en subsidies maar beter afgeschaft kunnen worden. Dan gaat er ook niet langer een vertragende en kostenverhogende werking van uit.

Willen we onze welvaart en ons welzijn handhaven dan hebben we ondernemers nodig met een Founder’s Mentality, maar zeker ook een klimaat waarin deze ondernemers hun talenten kunnen toepassen.

Beleggen: dagdromen en nachtmerries tussen Goldilocks en Procrustes

22 augustus 2016 door Paul Mencke Reageer

Goldilocks

Een van de geliefde dagdromen van beleggers is dat de economie zich langdurig in een Goldilocks-fase bevindt. Dat zo’n beetje alles klopt. Dat er wel een beetje werkloosheid is, maar niet te veel. En ook een beetje inflatie, maar ook weer niet te veel. En tegelijk een mooie economische groei, maar dat het ook niet te hard gaat. Net als in het sprookje waarin Goldilocks (Goudlokje) het huisje van een berenfamilie ingaat. Van de drie bordjes pap is er ééntje niet te heet of te koud, maar precies goed. En van de drie bedden is er één waarin ze precies past.

Procrustes

Dat is wel wat anders in het bed van Procrustes. In de Griekse mythologie was Procrustes de wrede eigenaar van een klein landgoed tussen Athene en Eleusis. Hij had een merkwaardig gevoel voor gastvrijheid: hij ontvoerde reizigers, bood hun een copieuze maaltijd aan en nodigde ze uit de nacht door te brengen in een bijzonder bed. Hij eiste dat ze precies in het bed pasten: van degenen die te lang waren, hakte hij met een bijl de benen af; degenen die te klein waren, rekte hij uit. Een pension wat het motto van Hotel California zou kunnen dragen: ‘You can check out any time you like, but you can never leave.’

Het beeld van Goldilocks en Procrustes komt naar voren bij het lezen van een bericht in het FD over gedupeerde beleggers in scheeps-cv’s. Mogelijk zijn de beleggers in de scheepvaart gestapt in een Goldilocks-periode waarbij de Baltic Dry Index gestaag steeg. Goede vooruitzichten, alles klopte.

Door de inmiddels inzakkende wereldhandel en lagere huurtarieven raken de beleggers nu (een deel van) hun vermogen kwijt, als waren het benen op het Procrustesbed.

Het artikel over de gedupeerde scheeps-cv beleggers is relevant om meerdere redenen.

Het illustreert de verbinding tussen de financiële belegging (de aanspraak van de commanditaire vennoot) en de onderliggende daadwerkelijke activa (de fysieke schepen). Deze twee kunnen niet los van elkaar gezien worden, de een is afhankelijk van de ander. Het is dan ook zaak om bij het instappen in een belegging na te denken over de mogelijke ontwikkeling van de onderliggende fysieke activa. Verlies je daarbij niet in dagdromerij.
Je mag hopen dat elk van deze gedupeerde beleggers slechts een deel van zijn/haar vermogen in de scheepvaart-cv’s heeft gestoken. Spreiding van je beleggingen (diversificatie) zorgt er voor dat, bij een onverhoopt verlies, slechts een deel van het vermogen wordt aangetast.
Het kan erg duur uitpakken als je alleen van je eigen fouten leert, het is goedkoper om ook van andermans teleurstellingen te leren. Wees kritisch als je in beleggingen stapt. Zorg dat je niet alleen benieuwd bent naar het opwaarts potentieel, maar ook naar het neerwaarts risico.

Het oude Rome: meeslepend en actueel

11 augustus 2016 door Paul Mencke Reageer

Vorige maand heb ik Dictator, het laatste deel van de Cicero-trilogie van Robert Harris uitgelezen. Een spannend boek waarin de laatste vijftien levensjaren van Marcus Tullius Cicero beschreven worden, die samenvallen met de dramatische laatste jaren van de Romeinse republiek. Aan het eind van deze drie delen neem je met weemoed afscheid van de jurist, politicus, redenaar, draai- en roddelkont Cicero, en tegelijk vraag je je ook af hoe het Rome zal vergaan zonder hem.

Een logisch vervolg is er gelukkig in de vorm van het in 1972 al verschenen boek Augustus van John Williams over Gaius Octavius, de achterneef en adoptiezoon van Julius Caesar, die zich uiteindelijk ontwikkelt tot keizer Augustus. Een bijzondere man die, net als zijn oom, er in geslaagd is om een kalendermaand naar zich te laten vernoemen!

Waar Dictator eindigt met de dood van Cicero, pakt Augustus de draad op. Hoewel de boeken allebei grotendeels uit fictie bestaan, is er een interessant koppelpunt waar de twee boeken in elkaar grijpen. Dat ligt in een historisch woordgrapje van Cicero als politicus. In het politieke spel waarin hij zo bedreven is wil Cicero de nog jonge Octavius aan zijn kant houden door hem uitgebreid te eren, wetende dat hij zich later wellicht weer van hem zal ontdoen. Het is mede aan dit terloopse woordgrapje te danken dat Octavius, onder druk van de twee andere leden van zijn triumviraat, uiteindelijk met tegenzin akkoord gaat met het doodvonnis van zijn vroegere mentor Cicero.

In Dictator citeert Harris Cicero’s anekdotische woordgrapje met de woorden ‘He can be praised, raised and erased’ (in de Nederlandse versie vertaald als ‘we laten hem rijzen, we zullen hem prijzen en dan de deur wijzen’) .

In Augustus citeert Williams Cicero met de woorden ‘We shall do the boy honor, we shall do him praise, and we shall do him in’ (in de Nederlandse versie vertaald als ‘we zullen de jongen eren, we zullen hem prijzen, en we zullen hem afmaken.’)

De historische woorden van Cicero in het Latijn waren ‘Laudandum adulescentum, ornandum, tollendum’. Het bijzondere is dat het Latijnse woord ‘tollere’ meerdere betekenissen heeft:

optillen, verheffen, in de hoogte heffen
wegnemen, verwijderen, aan de kant zetten, vernietigen, verdelgen

Deze dubbele betekenis is typerend voor de politicus en taalvirtuoos Cicero die met zijn grote talenten tot ongekende hoogte is gegroeid, om er tenslotte zijn eigen einde mee in te luiden.

Harris heeft er voor gekozen om het verhaal van Cicero op meeslepende wijze te laten vertellen door zijn secretaris, slaaf en boezemvriend Tiro, die dat overtuigend doet met een persoonlijke mengeling van bewondering en milde kritiek.

Williams heeft het verhaal opgebouwd met afwisselende brieven en dagboekfragmenten van verschillende personages, ieder met zijn/haar eigen perspectief en eigen inkleuring. Dat is even wennen, maar het levert een aantrekkelijk veelzijdig, bijna journalistiek verslag op van de persoonlijke ontwikkeling van de jonge Octavius tot een indrukwekkende keizer Augustus.

Beide boeken laten zich lezen als een spannende reis in de tijd naar het Rome van tweeduizend jaar geleden, maar evengoed als een verkenning van universele thema’s als vriendschap, loyaliteit en verraad, liefde, de band tussen vader en dochter, verlies van datgene wat je dierbaar is en het verwerken daarvan, en de mechanismen van de macht. En daarmee zijn ze volstrekt actueel.

Kortom: Aanraders!

De tiende man

19 juni 2016 door Paul Mencke Reageer

De voormalige topman van Enron Andrew Fastow begint zijn lezing voor de business valuators van het NIRV geroutineerd met een opmerking die er goed ingaat: ‘“I’m always surprised when people ask me to speak about business ethics; it’s like getting Kim Kardashian to speak about chastity (kuisheid)”.

Fastow heeft zijn straf voor de boekhoudfraude bij Enron uitgezeten, en is een gelouterd en veel gevraagd spreker. Hij begint zijn lezing door de toehoorders te betrekken in drie cases. Wat eerst nog overduidelijk misleidende praktijken lijken te zijn, blijken bij nadere beoordeling toepassing te zijn van volstrekt gebruikelijke financieringsvormen (financial leasing) of van dwingende regels (in een Amerikaanse context).

Fastow maakt duidelijk dat het niet zozeer gaat om het toekennen van predicaten ‘goed’ of ‘fout’, maar om het besef dat je oog moet hebben voor risico’s (uit financiële constructies) waar ondernemingen mee overladen worden. Binnen een bepaalde bandbreedte (‘within boundaries’) zijn die acceptabel, maar als je dat buiten proporties doet (‘out of boundaries’) dan raakt een gezonde onderneming in de gevaren. Onwillekeurig trek ik een parallel met de golfsport: Je bal hoeft niet steeds midden op de fairway te liggen, je kunt bij dog legs best de binnenbocht opzoeken, en af en toe in de rough terecht komen, maar je wil niet out of bounds komen te liggen.

Boekhoudschandalen ontstaan vaak door agency problemen. Cash flows die pas over een lange periode ontvangen zullen worden, kunnen boekhoudkundig versneld als bate geboekt worden, wat gunstig is voor de ‘compensation schemes’ (bonussen).

De short sellers (bij ons wel aangeduid als vulture funds) komen ook ter sprake. Aan de hand van kritiek van Iceberg Research op de Noble Group toont Fastow aan dat dit soort partijen niet zozeer sprinkhanen zijn die gezonde bedrijven ten gronde brengen, maar kritische partijen zijn die jaarrekeningen uitpluizen en terecht vraagtekens zetten bij vreemde praktijken. Ik moet denken aan de recente discussie tussen Peter Paul de Vries van Value8 en analist Roel Gooskens, over de winst die door Value8 getoond wordt

Ik was persoonlijk nog best benieuwd in hoeverre boekhoudschandalen en agency problemen vooral voorkomen in de Angel-Saksische wereld waar een eenzijdige focus is op shareholders value, en minder voorkomt in een Rijnlandse context waarin oog is voor een bredere groep van stakeholders. Voordat ik de vraag stel, geeft Fastow het antwoord al door te verwijzen naar de recente affaire bij Volkswagen. Verder kennen we in Nederland onze eigen klassieke casussen zoals Ahold en Imtech.

Wat dan wel? Fastow komt met acht overwegingen, waaronder de oproep om directies van ondernemingen standaard te voorzien van een ’tenth man’, iemand die consequent op een constructieve manier dwars ligt. Uit de zaal komt de logische vraag of je als CFO niet die rol van tiende man op je moet nemen. Tsja, zo had de spreker het nog niet bekeken.

Wat ik er aan overhoud is een beeld van twee parallelle werelden: Enerzijds de wereld van beursgenoteerde ondernemingen waarbij hoge rapportagedruk en agency problemen kunnen leiden tot uitwassen. En anderzijds de wereld van de private (familie-)bedrijven waarin er veel minder aanleiding en ruimte is voor dergelijke misstanden.

Een verhelderend seminar!

Een stil afscheid van een oer-Nederlands fenomeen

7 mei 2016 door Paul Mencke Reageer

In november 2015 zijn de zijn de bepalingen rondom het jaarrekeningrecht in het burgerlijk wetboek aangepast. Daarbij hebben de criteria om onderscheid te maken naar kleine, middelgrote en grote vennootschappen best veel aandacht gekregen. En accountants verdiepen zich nu in relevante details zoals veranderde terminologie en de informatie die in toelichtingen verstrekt moet worden.

Maar er het is eigenlijk opvallend stil rondom de gewijzigde verwerking van goodwill.

De Nederlandse wet gaf vennootschappen van oudsher de mogelijkheid om de goodwill bij overname van een onderneming in één keer ten laste van het resultaat of in mindering op het eigen vermogen te brengen. Die mogelijkheid sloot aan op de Hollandse koopmansgeest waarbij de ondernemer zich niet rijker wil rekenen dan nodig is, en waarbij hij zeker geen ‘gebakken lucht’ op de balans wil zien.

Naast deze traditionele overwegingen zijn er ook principiële argumenten. Goodwill is geen afzonderlijk overdraagbaar activum. Het is feitelijk niet meer dan de uitkomst van een boekhoudkundige vergelijking: Koopprijs minus boekhoudkundige waarde (van afzonderlijke activa/passiva) = goodwill

Bankiers die ondernemingen financieren hanteren een vergelijkbare redenering: bij het beoordelen van de solvabiliteit van hun klant trekken ze de goodwill van het eigen vermogen af.

Met ingang van het boekjaar 2016 is het niet meer toegestaan om de goodwill die bij een overname betaald wordt, ineens ten laste van het resultaat of van het eigen vermogen gebracht mag worden. Deze goodwill moet voortaan worden geactiveerd op de balans, en over een langere termijn afgeschreven worden.

Er zijn natuurlijk best wel argumenten die de wetswijziging ondersteunen, en uiteraard sluiten we hierbij beter aan op ontwikkelingen in internationaal verband.

Toch is het voor de ondernemer die zijn eigen onderneming grotendeels zelf financiert, en zoveel mogelijk autonoom wil zijn in zijn ondernemingsbeslissingen en in de wijze waarop hij deze presenteert, evengoed een beperking. Hier is weinig ruchtbaarheid aan gegeven. Ook niet door de ondernemers die er mee te maken hebben. Waarschijnlijk richten die zich meer op hun business zelf, dan op de weergave ervan in hun jaarrekening. En dat is maar goed ook.

Koudverwateringsvrees bij de financiering van startups

28 april 2016 door Paul Mencke Reageer

Waar Piketty de strijd aanbindt met de uitwassen van het kapitalisme, nemen de consultants van McKinsey het in een recent artikel juist op voor de positieve kanten van de vrije markt. Volgens McKinsey ligt de grote kracht van de vrije markteconomie in haar creatief vermogen om problemen op te lossen, en in haar effectiviteit. Waarbij ze aantekenen dat het dezelfde effectieve creativiteit is die tegelijk leidt tot enorme inefficiency en, zoals bij alle evolutionaire processen, veel verspilling kent.

Deze bijzondere bundeling van effectieve creativiteit en verspilling is op weinig plaatsen zo nadrukkelijk zichtbaar als in de wereld van startups. De statistieken over mislukkingen onder startups variëren tussen de 75% en 90%, terwijl de echt succesvolle startups even zeldzaam zijn als de unicorns waar ze spreekwoordelijk naar vernoemd zijn.

De lage succesratio van startups leidt tot behoedzaam gedrag bij de investeerders die in een vroege fase venture capital of private equity verschaffen. Enerzijds willen die investeerders heel graag betrokken zijn bij de schaarse startups die uiteindelijk wel succesvol zijn, anderzijds willen ze hun verliezen beperken bij het veelvoud aan participaties die het niet redden. Om dit te bereiken stellen ze voorwaarden aan hun financiering die enerzijds het opwaarts potentieel moeten versterken, en anderzijds het neerwaarts risico moeten verminderen. Ondertussen moeten ze wel met een aantrekkelijk voorstel komen om te vermijden dat de oprichter van de startup voor een andere investeerder kiest.

Een beproefde methode is om een participatievoorstel aan de oprichter te doen met een relatief hoge (pre-money) waardering van de startup, als positief signaal aan de oprichter dat hij/zij toch vooral al iets heel waardevols heeft gecreëerd. Tegelijk zorgen anti-verwateringsclausules en liquidatiepreferentie voor bescherming als de toekomst van de onderneming minder gunstig is dan gehoopt. Een als ‘full ratchet’ beschreven anti-verwateringsclausule moet er voor zorgen dat bij een vervolgfinanciering onder minder gunstige omstandigheden de verwatering helemaal afgewenteld wordt op de oprichter, zodat het relatieve aandelenbelang van de investeerder in tact blijft. Een alternatief zoals de ‘weighted-average’ clausule pakt veel gunstiger uit voor de oprichter.

In zijn boek ‘The Founder’s Dilemmas: Anticipating and Avoiding the Pitfalls That Can Sink a Startup’ beschrijft Noam Wasserman dat de oprichter van de startup voor zichzelf een principiële keus moet maken tussen rijkdom en macht. Rich or King. Omdat het maar heel weinig oprichters lukt om zowel rijkdom als macht te realiseren, is het goed om de persoonlijke voorkeur te bepalen. Dat helpt de oprichter bij het beoordelen van voorstellen van potentiele investeerders. Wetende dat die investeerders wel degelijk last hebben van koudverwateringsvrees.

Dit artikel is als column gepubliceerd in Link Magazine

De Small Firm Premium: Een lastig onderdeel van het waarderen van MKB-ondernemingen

31 januari 2016 door Paul Mencke Reageer

Noot van de auteur: Onderstaande tekst is van toepassing op het grote MKB. Voor het middelgrote en kleinere MKB staat de small firm premie niet ter discussie.

Het waarderen van niet-beursgenoteerde ondernemingen is vooral lastig, omdat er nog geen wetenschappelijk onderbouwde theorieën voor ontwikkeld zijn. Wel zijn er vuistregels en best practices, vaak gebaseerd op empirisch onderzoek.

Voor een belangrijk deel hebben die aannames betrekking op de Small Firm Premium. Dat is de additionele risicopremie die investeerders verlangen als ze investeren in kleinere ondernemingen. Een dergelijke extra rendementseis vertaalt zich in een waarde drukkende factor. Hoewel een dergelijke risicopremie aansluit op de menselijke intuïtie, is ze niet onomstreden. Aanleiding om een korte verkenning te houden langs een aantal recente rapportages.

Rapport ‘Additioneel onderzoek naar de Small Firm Premium’ van Boer & Croon

Vorige maand heeft de Autoriteit Consument & Markt (ACM) het rapport van Boer & Croon over een onderzoek naar de Small Firm Premium gepubliceerd. Hoewel dit onderzoek voortvloeit uit een concrete vraag inzake het Nederlandse Loodswezen, zijn de uitkomsten nadrukkelijk van toepassing in een breder verband. Boer & Croon onderzocht zowel de theorie als de praktijk van vier waarderingsautoriteiten (Duff & Phelps, Ibbotson Associates, McKinsey en KPMG). De twee eerste autoriteiten rechtvaardigen het gebruik van een Small Firm Premium (SFP), de twee andere maken er geen gebruik van. Boer & Croon komt uiteindelijk tot de conclusie dat in een vrije markt situatie een Small Firm Premium niet gehanteerd dient te worden. Deze conclusie wordt als volgt gemotiveerd:

Er ontbreekt een breed geaccepteerde theorie die het small firm effect en daarmee de basis voor het toepassen van een SFP ondersteunt. Het small firm effect is weliswaar in empirische studies gevonden, maar ontbeert een theoretische verklaring die in de academische literatuur brede steun heeft gekregen;
Er bestaan geen eenduidige empirische resultaten met betrekking tot het small firm effect. Het small firm effect wordt in diverse periodes/landen wel waargenomen en in diverse periodes/landen niet;
Voor periodes na 1980 wordt, op een enkele uitzondering na, in academische onderzoeken geen significant small firm effect meer gemeten;
Diverse onderzoeken tonen aan dat meet- en statistische problemen in empirische onderzoeken de reden kunnen zijn dat het small firm effect wordt waargenomen. Het betreft hier onder andere het onjuist meten van het rendement, het hanteren van een ongeschikte proxy voor de markportefeuille en de mogelijkheid dat het meten van het small firm effect voortkomt uit ‘datamining’.

Rapport ‘A study of differences in returns between large and small companies in Europe’ van Erik Peek van Rotterdam School of Management, Erasmus University

In dit rapport van april 2015 wordt, op basis van een onderzoek naar 40.786 observaties (waarvan 1.775 in Nederland), de aanwezigheid van een Size Premium bevestigd, hoewel alleen voor de kleinste ondernemingen. Daarbij moet gedacht worden aan ondernemingen met een waarde van rond de € 3,5 miljoen. Verder wordt geconstateerd dat de Size Premium vooral voorkomt in Scandinavië, Ierland en het Verenigd Koninkrijk. In de Benelux en in Frankrijk doet de Size Premium zich blijkbaar niet zichtbaar voor!

Hoewel de auteur de lezer nog waarschuwt voor het trekken van onjuiste conclusies (‘we caution the reader to interpret the observed regional differences with care’) heb ik zelf inmiddels al een voorbeeld gezien waarbij een waarderingsdeskundige een Nederlandse onderneming waardeert gebruik makend van de gemiddelde Europese Small Firm Premium. De waardeerder is daarbij voorbij gegaan aan het verschil wat Peek signaleerde tussen enerzijds de Scandinavische landen en Ierland/UK, en anderzijds Benelux en Frankrijk.

Onze man in New York over de Small Firm Premium

Boer & Croon heeft vier waarderingsautoriteiten in haar onderzoek betrokken die in Nederland actief zijn. Het is interessant om te kijken wat de visie is van de internationaal vermaarde waarderingsdeskundige Aswath Damodaran, hoogleraar aan de Stern School of Business van de New York University. In zijn column ‘Musing on markets’ van 11 april 2015 blijkt hij bijzonder kritisch op de Small Cap Premium.

Damodaran stelt dat een dergelijke Size Premium zich alleen voordoet bij de kleinste ondernemingen, met een waarde van minder dan $ 5 miljoen. Dit sluit aardig aan op de uitkomsten van het onderzoek van Peek, die het effect van een Small Firm Premium ziet bij ondernemingen met een waarde van rond de € 3,5 miljoen!

Verder signaleert Damodaran o.a. de kans op steekpoeffouten, en het merkwaardige January Effect, op grond waarvan de Small Firm Premium blijkbaar aan de eerste maand van het jaar toegerekend moet worden!

Je zou bijna in de verleiding komen om de Small Size Premium af te doen als een bijzonder voorbeeld van Apophenia.

Wat dan wel?

Bij het waarderen van een onderneming moet primair uitgegaan worden van de karakteristieken van die specifieke onderneming, en van de risico’s die onderkend worden in de toekomstige geldstromen van die onderneming. Bij de echt kleine ondernemingen spelen meerdere afhankelijkheden vaak een sterkere rol dan bij middelgrote en bij grote ondernemingen. Het is goed om daarmee rekening te houden, door specifieke overwegingen te benoemen en te onderbouwen, en die te vertalen naar een risicopremie die past bij de risico’s in de toekomstige geldstromen van de betreffende onderneming.

NB: Deze tekst is van toepassing op het grote MKB. Voor het middelgrote en kleinere MKB staat de small firm premie niet ter discussie.

Huh? Is de waarde niet objectief te bepalen?

20 december 2015 door Paul Mencke Reageer

Een belangrijk uitgangspunt bij het waarderen van ondernemingen is dat prijs en (economische) waarde verschillende begrippen zijn. Dat verschil is niet altijd meteen duidelijk. Een prijs is de uitkomst van een proces van onderhandeling tussen twee partijen die leidt tot een transactie. Economische waarde vloeit voort uit de toekomstige geldstromen die aan het object zijn toe te rekenen.

Een ander belangrijk uitgangspunt is dat de waarde van een onderneming niet een objectief bepaald gegeven is, maar een subjectieve bepaalde benadering is. Opdrachtgevers moeten daar nog wel eens aan wennen, in hun wens om duidelijkheid te krijgen over de prijs die ze kunnen realiseren.

Waarde is een subjectief begrip. We kennen de uitdrukking ‘beauty is in the eye of the beholder’. Dat is met economische waarde niet anders. Niettemin wordt nogal eens verondersteld dat waarde een objectief begrip is, dat de waarde van een onderneming of van een goed objectief bepaald kan worden.

In de wetenschap is er uitgebreid onderzoek gedaan naar de subjectiviteit van het begrip economische waarde. Dat begrip komt aan de orde in de opvattingen van de zogeheten Oostenrijkse school. Die wordt gevormd door denkers zoals Carl Menger, Ludwig von Mises en Friedrich von Hayek. Zij betogen onder andere dat, als waarde en prijs aan elkaar gelijk zouden zijn, dat er dan geen handel zou zijn. In de praktijk is er echter onzekerheid over prijzen en over waardes. De beloning voor het handelen onder onzekerheid is dat het resultaat in positieve zin kan afwijken van hetgeen werd verwacht. De beloning wordt in de economie winst genoemd. Het zijn ondernemers die dingen zien die een ander niet ziet en die vervolgens het lef hebben om op basis van hetgeen werd gezien, te handelen. Value is in the eye of the beholder. Je ziet het of je ziet het niet. Zo voegen ondernemers waarde toe.

Maar wijkt economische waarde af van andere waardebegrippen? Zijn andere waardebegrippen misschien minder subjectief? Ik zal een aantal waardebegrippen de revue laten passeren:

Allereerst het begrip literaire waarde. De literaire waarde van een verhaal, gedicht of toneelstuk wordt wel beschreven als de mate waarin de lezers/toehoorders iets van zichzelf in het werk herkennen of zich er bijzonder door aangesproken voelen. Tsja, dat is al meteen subjectief: De een voelt zich door persoonlijke gebeurtenissen aangesproken, de ander blijft onberoerd.
Artistieke waarde: De erkenning of herkenning hiervan is ook afhankelijk van de mate waarin de kijker of luisteraar zich hierin ontwikkeld heeft. Wie het prachtige managementboek Veranderdiagnose van Rob van Es heeft gelezen, zal daarna met heel andere ogen kijken naar het schilderij Las Meninas van Velasquez.
Archeologische waarde: Wat voor de een stenen zijn, zijn voor de ander prehistorische vuistbijlen. Of een knappe vervalsing daarvan.
Culturele waarde: Die is afhankelijk van de culturele achtergrond van de beschouwer. Zwarte Pieten worden in de Nederlandse cultuur gewaardeerd, daarbuiten wordt er vol onbegrip naar gekeken.
Historische waarde: Wat voor de een oude meuk is, staat voor de ander symbool voor een tijdperk. Goederen raken eerst uit de mode, worden dan gedateerd, en nog weer later worden ze retro of vintage. Na 100 jaar is het antiek. Bijzonder is het als het goed gekoppeld kan worden aan een historische gebeurtenis.
Verzamelaarswaarde ontstaat als iemand zijn verzameling kan aanvullen of zelfs compleet kan maken. Ook de grond van de buurman, die maar één keer gekocht kan worden, kan hiertoe gerekend worden. Ook hierbij is de waarde afhankelijk van het uitgangspunt van de beschouwer.
Als verzamelaarswaarde professionele trekjes krijgt, wordt gesproken van museale waarde. Hetzelfde, maar dan op een ander niveau. Afhankelijk van de focus van het museum hebben ze meer of minder over voor bepaalde objecten. Zelfs landen kunnen dan tegen elkaar gaan opbieden.
En als goederen geen verzamelaarswaarde hebben, kunnen ze altijd nog voor hun curiosawaarde verkocht worden.
Aan het eind van deze opsomming nog het Engelse begrip ‘nuisance value’: dat is de waarde om van iets vervelends af te komen. De Engelsen omschrijven dit mooi als ‘the value, importance, or usefulness arising from a capacity to annoy, frustrate, harass, or injure’.
Bijzonder subjectief tenslotte zijn de begrippen persoonlijke waarde, symbolische waarde, gevoelswaarde en emotionele waarde. Wat voor de ene persoon een oud horloge is, is voor de ander een dierbaar familiestuk vol van herinneringen.

Dit overzicht van waardebegrippen is niet uitputtend. Wat wel duidelijk begint te worden, is dat het begrip waarde een sterk subjectieve invulling kent. Dat de waarde niet objectief vastgesteld kan worden zonder iets te weten van het subject dat er in geïnteresseerd is. Dat geldt ook voor ondernemingen.

Waarde is niet alleen subjectief, ze is ook nog eens vergankelijk. Dat komt naar voren in het spreekwoord ‘heden vol van waarde, morgen in de aarde’. De gemiddelde levensduur van ondernemingen wordt steeds korter. Dat vraagt om het permanent onderhouden van het business model.

De spiegel is een belangrijk element in het schilderij Las Meninas van Velasquez. Elisabeth Lunday schreef daar een interessante blog over.

Over waardering van ondernemingen

22 november 2015 door Paul Mencke Reageer

De waardering van onderneming is een relatief jonge wetenschap. Toch zijn er al enkele hoofdlijnen te onderkennen.

De economische waarde van een onderneming wordt primair bepaald door alle aan die onderneming toe te rekenen toekomstige geldstromen tegen een bepaalde rendementseis contant te maken. Deze aanpak staat bekend als de discounted cash flow methode (DCF)

Belangrijk is daarbij het onderscheid tussen de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, en de waardering van private (niet-beursgenoteerde) ondernemingen. Van beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder veel informatie beschikbaar (zowel over de ondernemingen als over de koersontwikkeling van hun aandelen). Van niet-beursgenoteerde ondernemingen is bijzonder weinig informatie beschikbaar, van koop en verkoop van bedrijven worden de details over het algemeen niet publiek bekend gemaakt.

Het theoretisch kader rondom waardering van ondernemingen is ontstaan uit de grote beschikbaarheid van data van koersen van beursgenoteerde ondernemingen. Academisch onderzoek naar die gegevens heeft zo’n vijftig jaar geleden geleid tot de ontwikkeling van het Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Binnen CAPM wordt de rendementseis Keu (kostenvoet eigen vermogen) in algemene termen gedefinieerd als Keu = Rf + ß x (Rm–Rf)

Hierbij weerspiegelt Rf het gewenste rendement op een risicovrije (risk free) investering, Rm weerspiegelt het risico op een investering in een (gemiddelde) markt portefeuille. De beta (ß) geeft aan hoe een aandeel van een specifiek bedrijf zal reageren op het moment dat er binnen de gehele markt een stijging of een daling van de koersen plaats zal vinden.

Het CAPM is goed te gebruiken bij de waardering van beursgenoteerde ondernemingen, maar het stuit bij toepassing op praktische bezwaren bij private ondernemingen.

Bij de waardering van private ondernemingen zijn er in hoofdlijnen twee varianten:

1. De top down benadering, op basis van verklarende modellen. Deze zijn empirisch en retrospectief (op het verleden) georiënteerd, ze gebruiken overwegend historische informatie, aangevuld met verwachtingen over het gedrag van investeerders en de aard van het aandelenrisico, om de rendementseis te bepalen. Voor private ondernemingen wordt de rendementseis volgen CAPM aangevuld met een of meer specifieke risicocomponenten. Voorbeelden zijn het zogeheten BDO model, en de daar aan verwante modified CAPM of build up methode van Duff & Phelps.

2. Bij geen van de verklarende modellen in de top down benadering wordt de vermogenskostenvoet direct opgebouwd vanuit de toekomstige geldstromen en de daarin begrepen risico’s van de te waarderen onderneming zelf. Dat gebeurt wel bij de deductieve modellen binnen de bottom up benadering, deze gaan op basis van beschikbare technieken uit van data die prospectief gericht zijn en specifiek op de cash flows van de te waarderen onderneming.

In Nederland zijn er twee opleidingsinstituten die zich nadrukkelijk richten op het vakgebied business valuation bij private ondernemingen; De Rotterdam School of Management (Erasmus University) en TIAS (Tilburg University). In Rotterdam lijkt er een voorkeur te bestaan voor toepassing van de top down benadering, in Tilburg voor toepassing van de bottom up benadering.

Ongeacht of de benadering top down of bottom up is: De rendementseis Keu moet zodanig bepaald dat deze het inherente risico van de verwachte toekomstige geldstroom weerspiegelt. Op basis van een gedegen kwalitatieve en financiële analyse van de onderneming moet een inschatting gemaakt worden van de beweeglijkheid van de verwachte toekomstige geldstromen. Hoe hoger die beweeglijkheid, hoe hoger het inherente risico zal zijn, hoe hoger de Keu.