Paul's observaties – Waardering voor ondernemerschap

ASML & The Art of Riding the Semicon Waves

15 juni 2017 door Paul Mencke Reageer

De jonge jaren van een kat met negen levens

ASML is wel zo’n beetje het meest aansprekende bedrijf van Nederland, toch is er over de geschiedenis van ASML niet zo heel veel terug te vinden. Op de website van het bedrijf wordt er een A4-tje aan besteed, in de FD-publicatie Inside ASML is er in het eerste hoofdstuk vijftien kantjes aan besteed, en dat is het wel zo’n beetje.

Wie meer wil weten over de turbulente jeugd van het bedrijf kan nu z’n hart ophalen aan het vorige week gepresenteerde boek De Geldmachine van René Raaijmakers.

Raaijmakers schreef een onderhoudend boek waarin veel personen de revue passeren, met smeuïge anekdotes. De introductie maakt al meteen een knipoog naar de welbekende opening van elk Asterix album, de titel van het tweede hoofdstuk verwijst naar deel een van Tolkien’s trilogie. De schrijver richt zich duidelijk op een groot publiek.

De auteur gaat vooral op zoek naar de mensen die bepalend waren voor het succes van ASML, zeg maar van het type Steve Jobs. Hij vindt er maar liefst drie, en hij beschrijft ze in de zelfgekozen zwart-wit tonen van enerzijds visionair en doordouwer, en anderzijds de hork die geen oog heeft voor zijn mensen. Mensen dus ‘con coglioni quadrati’. Er komen ook meer empathische leiders voor, maar die zijn eerder dienend dan dat ze voor de grote doorbraken zorgen. Waarbij ook zij zo hun zwakheden blijken te hebben.

Raaijmakers beperkt zich niet tot de drie hoofdpersonen met vierkante ballen. Hij besteedt ook aandacht aan veel andere mensen die een rol gespeeld hebben. Het feit dat de echtgenote van de Veldhovense vastgoedondernemer Chris van Kasteren ook genoemd wordt, suggereert daarbij een hoge mate van volledigheid. Tegelijk beschrijft hij de relevante ontwikkelingen in vier afzonderlijke bedrijven: Naast ASML zelf vertelt hij over Philips dat dreigt te bezwijken onder haar eigen bureaucratie, over de successen en tegenslagen van ASMI dat geleid wordt door de flamboyante ondernemer Arthur del Prado, en over het Duitse Zeiss dat moeite heeft om zich te ontworstelen aan de verstikkende krachten van haar traditie. En dat alles wordt beschreven tegen de achtergrond van de economische en technologische golven van de chipsindustrie. De schrijver neemt veel hooi op zijn vork, maar hij slaagt erin om de lezer van het begin tot het eind te boeien.

Het boek is ook in bedrijfskundig opzicht interessant. De mores en de cycli van de veeleisende halfgeleidermarkt worden beschreven, en ook de strategische allianties met ASMI en Zeis krijgen ruime aandacht. Er wordt duidelijk gemaakt dat een organisatie die gebaseerd is op traditioneel vakmanschap, al gauw beperkt is in haar groei. Daarvoor heb je sterk doorgevoerde productieautomatisering en robotisering nodig.

De beschrijving van de moeizame relatie met Philips maakt duidelijk dat een startup, als spin-off van een groot bedrijf, nadrukkelijk de ruimte moet krijgen om zich los te maken van de gevestigde orde binnen het moederbedrijf. Ook wordt duidelijk gemaakt dat een start-up meer succes heeft met het luisteren naar klanten, dan met het zich afhankelijk maken van subsidies.

Ook vanuit financieel perspectief is het boek de moeite waard. De ontwikkelingen worden niet alleen in micrometers beschreven maar ook in guldens. En ASML had met Gerard Verdonschot een ideale CFO die niet geïnteresseerd was in wat iets kost, maar wat het opbrengt. Hij is creatief in het vinden van financiering, hij weerhoudt de accountant van vroegtijdige afboeking van voorraden en onderhanden werk, hij maakt tijdig afspraken met de belastingdienst over de fiscale behandeling van de werknemersaandelen.

Het boek bevestigt dat Nederland geen Silicon Valley is en het ook niet snel zal worden. Bij de beursgang van ASML geloven onze pensioenfondsen niet in het verhaal van een Nederlands technologiebedrijf dat de wereld gaat veroveren. Het durfkapitaal moest van het buitenland komen, wat daarvoor royaal beloond is.

In de inleiding stelt Raaijmakers zich de vraag of je een bedrijf al in het prille begin kunt bedenken, of je in een vroegtijdig stadium al weet hoe het zich zal ontwikkelen. Het verhaal wordt opgepakt in 1951 als de kiem van ASML nog diep in de moederschoot van Philips verborgen ligt, en eindigt begin 1996 als het bedrijf stevig op eigen benen staat. In de tussentijd heeft het bedrijf te kampen met voorspelbare problemen maar ook met onverwachte tegenvallers. Raaijmakers laat zien dat het bedrijf veel mogelijkheden had om vroegtijdig te sneuvelen. Maar met doorzettingsvermogen, visie en op cruciale momenten ook een flinke dosis geluk, slaagt ASML er als een kat met negen levens in om de omstandigheden steeds weer naar haar hand te zetten. En zich te ontwikkelen tot het prachtige bedrijf waar heel Nederland bijzonder trots op kan zijn.

Business Valuators: Mind the Gap!

11 mei 2017 door Paul Mencke Reageer

De actualiteit rond de MBO van De Facultatieve door VVD-voorzitter Henry Keizer kent meerdere interessante invalshoeken. Communicatiedeskundigen zullen waarschijnlijk kijken naar de manier waarop Keizer in het openbaar weerwoord geeft op de beschuldigingen. Accountants zullen kijken naar de eerste waardering van het gekochte bedrijf, de boekhoudkundige verwerking van negatieve goodwill, en de toepassing van fiscale waarderingsgrondslagen binnen de personal holding-BV.

Maar vooral voor business valuators (waarderingsdeskundigen) is deze zaak relevant. Uit de persverklaring van Keizer blijkt dat drie onafhankelijke waarderingsdeskundigen zich in 2012 hebben gebogen over de waardering van het over te nemen bedrijf BV Beheermaatschappij ‘De Facultatieve’. Die waarderingen kwamen uit op bedragen in een bandbreedte van tussen de 6 en 19 miljoen euro. En dan komt er nog een vierde waardering tot uitdrukking in de jaarrekening 2012 van de koopholding Facultatieve Groep BV, die een reële waarde van de activa en passiva van 31,5 miljoen euro noemt.

Een overzicht (bedragen x € 1 miljoen):

Waarde volgens BDO 5,9
Waarde volgens Borrie 16,2
Waarde volgens Deloitte 16,8 (als ‘mid-point’ tussen 14,8 en 19,1 miljoen)
Waardering in jaarrekening 31,5 (met EY als extern accountant)

Verwachtingskloof bij accountants

Accountants hebben te maken met een verwachtingskloof tussen de rapportage van de accountant door middel van de controleverklaring, en de verwachtingen die de samenleving (het maatschappelijk verkeer) heeft ten aanzien van de taken van de accountant. Er zijn verwachtingen van de samenleving die het accountantsberoep niet kan waarmaken, bijvoorbeeld het garanderen dat bij ondernemingen waarvan de jaarrekening is gecontroleerd geen fraude is gepleegd, of dat bij de jaarrekeningcontrole altijd alle transacties worden geverifieerd.

Verwachtingskloof bij business valuators

De actualiteit rondom de lucratieve overname van De Facultatieve geeft veel ruimte voor onduidelijkheid over het werk van business valuators. De samenleving (het maatschappelijk verkeer) zou kunnen verwachten dat als verschillende valuators hetzelfde bedrijf waarderen, op hetzelfde moment, voor hetzelfde doel, dat hun waarderingsexercities dan tot redelijk vergelijkbare uitkomsten zullen leiden.

Als die waarderingen uiteenlopen tussen de 6 miljoen en 31 miljoen euro, dan is het de vraag wat je als belanghebbende of als geïnteresseerde met die uitkomsten aan moet. En zoals accountants zich nog wel eens beroepen op het zogeheten axiomatisch voorbehoud, zo benadrukken valuators de subjectiviteit van de waardetheorie, die een objectieve waardebepaling in de weg staat. Maar daarmee is die verwachtingskloof nog niet van de baan.

Business valuators mogen best oog hebben voor de verwachtingskloof die in de praktijk kan ontstaan. De persverklaring van Keizer leert ons dat uiteindelijk van het hele waarderingsrapport, alleen die ene bladzijde met de financiële uitkomst van de waarderingsexercitie aandacht krijgt. Alle belangrijke kwalitatieve overwegingen van de valuator en ook de waarderingscontext, die bijzonder veel effect hebben op die kwantitatieve uitkomst, verdwijnen zo compleet uit beeld.

Business valuators vormen een jonge beroepsgroep, maar ze krijgen te maken met volwassen vraagstukken. Ze zijn belangrijk genoeg om er tijd en aandacht aan te besteden.

Due diligence onderzoek: Een ontwikkeling van speurtocht, via dataroom, naar escaperoom

29 april 2017 door Paul Mencke Reageer

Lijken in de kast

Due diligence onderzoeken worden vaak geassocieerd met de term ‘lijken in de kast’. Dat klopt wel aardig. De potentiële koper van een onderneming wil, nadat hij op basis van een wervend informatie memorandum de intentieovereenkomst heeft getekend, wel eens weten of er ook nog minpunten aan de onderneming als overnamekandidaat kleven. Tijdens het due diligence onderzoek ga je als een speurneus op zoek naar de informatie die de koper nodig heeft om het koopproces te kunnen af ronden.

Vanwege de genoemde associatie is ons werk wel eens vergeleken met dat van Kapitein Harry ‘de neus’ Jongen, het voormalige hoofd van de Bergings- en Identificatiedienst (BID) van het leger. Jongen was met zijn prikstok in staat om onder de grond liggende lijken bovengronds te ruiken. Om dit zijspoor nog even af te maken: Nadat hij in 2000 met de VUT ging, ging hij verder met datgene waar hij goed in is, via zijn eigen grafruimingsbedrijf.

Speurtocht

Van oudsher omvat een due diligence onderzoek een bezoek aan de overnamekandidaat, interviews met het management, en beoordeling van relevante documenten. Dergelijke onderzoeken hebben het karakter van een boeiende speurtocht met een sterk bedrijfskundige inslag, waarbij de uitkomsten in financiële termen vertaald worden. Hierbij spelen verplichtingen van zowel de koper als de verkoper een rol. Enerzijds heeft de verkoper een mededelingsplicht (de plicht om relevante informatie te verstrekken), anderzijds heeft de koper een onderzoeksplicht (de plicht om voldoende onderzoek te doen naar het object van aankoop).

Juridisering

In de loop van de tijd zijn due diligence onderzoeken sterk gejuridiseerd, ook vanwege de grote belangen die er met overnames gemoeid zijn. Er is uitgebreide jurisprudentie waarbij kopers compensatie vroegen voor tegenvallers achteraf, en verkopers die bal terug kaatsten onder de stelling dat de tegenvallers vooraf kenbaar waren ofwel kenbaar hadden kunnen zijn.

Datarooms

Die juridisering leidde tot het fenomeen dataroom. Dat is een sterk gecontroleerde ruimte waarin de verkoper informatie en documentatie ter beschikking stelt, met aanvullend de mogelijkheid om vragen van/namens de verkoper te beantwoorden. In het begin kregen we nog te maken met fysieke (papieren) datarooms (afgesloten ruimtes waarin je namens koper kennis mocht nemen van de inhoud van vele meters aan ordners).

Later werden het virtuele datarooms die je met gebruikersnamen en wachtwoorden online kunt benaderen. Via logboeken kan vastgelegd worden wie welke informatie heeft geraadpleegd, op welk moment, en hoe lang. En dat is voor dan weer van belang voor de juridische procedures achteraf als er onverhoopt toch lijken in de kast bleken te zijn.

Deze ontwikkeling brengt het risico met zich mee dat betrokkenen bij due diligence onderzoeken zich minder richten op de overnamekandidaat zelf, en meer op het formele proces er omheen.

Escaperoom

Het komt helaas regelmatig voor dat datarooms grotendeels gevuld worden met informatie die maar beperkt relevant is. Terwijl de specifieke feiten en omstandigheden waar je namens koper naar op zoek bent, niet of slechts in bedekte termen gedocumenteerd zijn in de dataroom. Als onderzoeker bekruipt je soms het idee dat je in een escaperoom bent beland. Waarin je samenwerking, analytische en creatieve vermogens, en puzzlevaardigheden nodig hebt om de juiste vragen te stellen.

Mooi werk

Ondanks de juridisering blijven due diligence onderzoeken interessante opdrachten. Je krijgt een unieke kijk in de keuken van een bedrijf, en je hebt d ekans om in korte tijd relatief veel waarde toe te voegen.

De dynamiek is vaak heel bijzonder: Enerzijds krijg je de kans om een rol te spelen in een spannend proces waarbij de werkgelegenheid van honderden of duizenden mensen betrokken is. Anderzijds doe je dat in het diepste geheim in een vrij statische kantooromgeving.

Het is mijn persoonlijke ervaring dat de beste resultaten ontstaan als onderzoekers, vanuit de dataroom, vervolgens de mogelijkheid krijgen om op traditionele wijze de onderneming van de overnamekandidaat te bezoeken. Waar dan de interactie ontstaat die je nodig hebt om een goed beeld te krijgen van de overnamekandidaat. Dat vermindert de kans dat er na de overname nog lijken uit de kast rollen, die vervelende en kostbare juridische procedures opleveren.

Streef naar een rode beuk voor het huis!

18 december 2016 door Paul Mencke 1 Reactie

Een rode beuk voor een boerderij betekende vroeger dat de boer de lening op de boerderij geheel had afgelost. De trots, of het gevoel van bevrijding omdat hij schuldenvrij eigenaar was, werd zo benadrukt.

In Nederland werden mensen van oudsher fiscaal sterk gemotiveerd om zoveel mogelijk schuld aan te gaan voor de eigen woning. Hoe meer hypotheek hoe beter.

De laatste jaren verandert dat. Terecht.

Na 30 jaar is de hypotheekrente niet meer aftrekbaar. Vanaf dat moment is de hypotheek niet langer een fiscaal aantrekkelijke financiering, maar wordt het een blok aan het been. En dat geldt des te meer in een wereld waarin aantrekkelijke pensioenregelingen sterk afgebouwd worden.

Oudedagsvoorzieningen in Nederland

Vroeger bestond het Nederlandse stelsel van oudedagsvoorzieningen uit drie pijlers:

De AOW
Het bedrijfspensioen
Individuele pensioenregelingen via een fiscale lijfrente

Maar de tijden veranderen. De langere levensverwachtingen, gecombineerd met lagere geboortecijfers en lagere rendementen op de kapitaalmarkt, leiden tot een latere ingang van de AOW, en tot forse versobering van bedrijfspensioenen. Vandaar dat het stelsel met twee nieuwe pijlers is uitgebreid tot een ‘schijf van vijf’:

Langer doorwerken (al dan niet parttime)
Overig vermogen (spaargeld, beleggingen, e.d.)

Binnen het stelsel van pensioenvoorzieningen neemt de fiscale lijfrente een bijzondere plaats in. Hoewel de mogelijkheden wel wat zijn ingeperkt, blijft de lijfrente belangrijk en fiscaal aantrekkelijk voor mensen die later niet alleen afhankelijk willen zijn van hun AOW.

Fiscale lijfrente

De essentie van een fiscale lijfrente is dat je geld opzij zet in een geblokkeerde spaar- of beleggingsrekening, waarbij de inleg (binnen grenzen) fiscaal aftrekbaar is. De belastingdienst sponsort dus een flink deel van je inleg. De logische tegenhanger is dat latere uitkeringen belast zijn. De belastingdruk is echter fors lager na het ingaan van de AOW-leeftijd. De belastingaftrek nu is over het algemeen dus hoger dan de belastingdruk later. Verder kennen de huidige bancaire lijfrentes een gunstige kostenstructuur. Dat maakt het zeker aantrekkelijk om te sparen via een fiscale lijfrente.

Belastingstelsels hebben de neiging om jaarlijks te veranderen, dus je kunt je afvragen of de lijfrente een blijvertje is.

Ik denk het wel. Allereerst omdat de lijfrente diep geworteld is in de Nederlandse traditie, om iedereen de mogelijkheid te geven om een volwaardig pensioen op te bouwen. Verder is de lijfrente in internationaal verband geen uitzondering.

De Amerikaanse 401k

In Amerika wordt het zogeheten 401k pensioenplan flink gepromoot. Google er maar eens op. Het lijkt veel op een fiscale lijfrente, maar dan (over het algemeen) via de werkgever. De inleg is fiscaal aftrekbaar, de inleg kan gespaard of belegd worden, en de uitkeringen na pensionering zijn fiscaal belast.

Vaak neemt de werkgever een deel van de inleg voor zijn rekening, en die inleg varieert tussen zo’n 3% en 6% van het salaris. Dus bij een jaarsalaris van bijvoorbeeld € 40.000 varieert de bijdrage van de werkgever tussen de € 1.200 en € € 2.400.

Een ruwe vuistregel in Amerika is dat een jaarlijkse inleg van rond de 15% van het jaarsalaris in een 401k pensioenplan leidt tot een volwaardig pensioen later.

In Nederland is de inleg in een fiscale lijfrente aftrekbaar tot 13,8% van het salaris (na aftrek van een zogeheten AOW-franchise). Als je op tijd begint met lijfrentesparen (ruim voor je veertigste) dan kun je daarmee een behoorlijke oudedagsvoorziening opbouwen. Waarbij de fiscus leuk meedoet.

Dus

Een schuldenvrij huis is een zegen als je later stopt met werken, je hebt dan minder geld nodig om goed rond te kunnen komen.

En als je op dat moment niet afhankelijk wil zijn van alleen maar AOW, is de fiscale lijfrente een prima manier om fiscaal gunstig te sparen.

Wat we echt nodig hebben? Meer ruimte voor een Founder’s Mentality!

15 oktober 2016 door Paul Mencke Reageer

‘The paradox of Growth: Growth creates complexity, and complexity is the silent killer of growth’

Het recent verschenen boek The Founder’s Mentality begint met de paradox van groei. Bij het lezen daarvan gaan de gedachten al gauw uit naar het Philips-concern.

Enerzijds omdat het bedrijf zo sterk is kunnen groeien dankzij de bijzondere kwaliteiten van rasondernemer Anton Philips. In 1895 vertrok de twintigjarige Anton Philips naar het afgelegen provinciestadje Eindhoven om zijn broer Gerard te helpen met het verkopen van gloeilampen. In enkele decennia tijd groeide de gesjeesde HBS’er uit tot een ondernemer van on-Nederlands – ja van wereldformaat, dankzij zijn werklust, geldingsdrang en ondernemerstalent. Hij loodste het bedrijf door de Eerste Wereldoorlog, de radio-‘boom’ van de jaren twintig, de recessie van de jaren dertig en de Tweede Wereldoorlog en bouwde het uit tot een elektronica-multinational met honderdduizend werknemers ten tijde van zijn overlijden.

Anderzijds om dat het Philips-concern zo verschrikkelijk veel last heeft gehad van de enorme complexiteit die de groei met zich mee bracht. In 1991 kon Philips haar honderdjarig bestaan nauwelijks vieren omdat het moeite had om het hoofd boven water te houden. Topman Jan Timmer moest met zijn reorganisatie Operatie Centurion het tij keren, en zijn opvolger Jaap Boonstra typeerde de complexiteit van het bedrijf door het te vergelijken met een bord spaghetti.

Die Founder’s Mentality was, zo kunnen we lezen in het boek Inside ASML wat het FD deze week heeft uitgebracht, hard nodig maar ook aanwezig bij ASML toen het in 1983 afgezonderd werd vanuit datzelfde Philips. De ASML-ers voelden hun nieuwe werkomgeving als bevrijdend: geen eindeloze procedures, aanvraagformulieren en vergaderingen meer, voorbij was de stroperigheid en besluiteloosheid waar ze bij Philips zo veel last van hadden gehad. Inmiddels heeft de groei van ASML de organisatie echter weer naar een hoog niveau van complexiteit gebracht.

De Bain-consultants Chris Zook en James Allen beschrijven in The Founder’s Mentality de uitkomst van hun onderzoek naar het antwoord op de vraag waarom het voor bedrijven zo moeilijk is om winstgevend te groeien en om het succes vast te houden. Ze kwamen er achter dat de oorzaak van die problemen niet zozeer buiten, maar vooral binnen de onderneming liggen. En dan is een Founder’s Mentality nodig van een overtuigende leider die snelheid, focus en klantgerichtheid herstelt.

Zook en Allen ontleden de Founder’s Mentality naar een aanpak in drie richtingen, die elk weer onderverdeeld worden naar drie elementen. Insurgency staat hierbij voor de onconventionele vrijbuiter, Frontline Obsession voor de focus op klanten en klantbehoeften, en Owner Mindset voor de rusteloze pionier die wars is van bureaucratie en goed kan om gaan met schaarse middelen. Zo ontstaat een raamwerk en een taal waarmee vage typeringen geconcretiseerd kunnen worden, wat een groeiend bedrijf kan helpen om de toenemende complexiteit daadwerkelijk te beteugelen. De auteurs doen dat aan de hand van voorbeelden van grote bedrijven die soms gekunsteld aan doen, maar die passen in de corporate praktijk waar zij mee te maken hebben. De verdere uitwerking in kwadranten maakt zichtbaar dat ze in een consultancy-omgeving opereren.

Het aardige van het boek is dat het niet alleen nuttig is voor grote beursgenoteerde ondernemingen, maar evengoed voor MKB-bedrijven. Bij middelgrote (familie-)bedrijven doet zich de paradox van groei ook voor, en ook zij hebben sterke behoefte aan het zelfreinigend en zelfhelend vermogen wat voortvloeit uit een Founder’s Mentality. Gelukkig zijn er in Nederland, en zeker ook in de Brainport regio, inspirerende ondernemers die een sterke bijdrage leveren aan welvaart en welzijn voor een grote groep mensen.

Die Founder’s Mentality is nadrukkelijk gewenst in het bedrijfsleven, omdat ondernemingen opereren in een vrije markt die erg competitief is. Een dergelijke aanpak is niet vanzelfsprekend bij organisaties in het openbaar bestuur, zoals bij overheidsinstanties. Ontmoetingen tussen deze twee werelden kunnen leiden tot onbegrip en ongemakkelijke situaties.

Ik herinner me een bespreking van een ondernemer met een inspecteur van de belastingdienst over de toepassing van de innovatiebox. Toen de inspecteur in ambtelijke bewoordingen begon te doceren waar een innovatief bedrijf aan moet voldoen, drong zich het beeld op van een pastoor die aan een gelouterd echtpaar uitlegt hoe het huwelijk in elkaar zit. Op zich is dat nog niet zo erg, maar ik heb wel ervaren dat de bureaucratische aanpak van overheidsinstanties frustrerend kan uitwerken op de ondernemer. Menig ondernemer heeft verzucht dat fiscale faciliteiten en subsidies maar beter afgeschaft kunnen worden. Dan gaat er ook niet langer een vertragende en kostenverhogende werking van uit.

Willen we onze welvaart en ons welzijn handhaven dan hebben we ondernemers nodig met een Founder’s Mentality, maar zeker ook een klimaat waarin deze ondernemers hun talenten kunnen toepassen.

Beleggen: dagdromen en nachtmerries tussen Goldilocks en Procrustes

22 augustus 2016 door Paul Mencke Reageer

Goldilocks

Een van de geliefde dagdromen van beleggers is dat de economie zich langdurig in een Goldilocks-fase bevindt. Dat zo’n beetje alles klopt. Dat er wel een beetje werkloosheid is, maar niet te veel. En ook een beetje inflatie, maar ook weer niet te veel. En tegelijk een mooie economische groei, maar dat het ook niet te hard gaat. Net als in het sprookje waarin Goldilocks (Goudlokje) het huisje van een berenfamilie ingaat. Van de drie bordjes pap is er ééntje niet te heet of te koud, maar precies goed. En van de drie bedden is er één waarin ze precies past.

Procrustes

Dat is wel wat anders in het bed van Procrustes. In de Griekse mythologie was Procrustes de wrede eigenaar van een klein landgoed tussen Athene en Eleusis. Hij had een merkwaardig gevoel voor gastvrijheid: hij ontvoerde reizigers, bood hun een copieuze maaltijd aan en nodigde ze uit de nacht door te brengen in een bijzonder bed. Hij eiste dat ze precies in het bed pasten: van degenen die te lang waren, hakte hij met een bijl de benen af; degenen die te klein waren, rekte hij uit. Een pension wat het motto van Hotel California zou kunnen dragen: ‘You can check out any time you like, but you can never leave.’

Het beeld van Goldilocks en Procrustes komt naar voren bij het lezen van een bericht in het FD over gedupeerde beleggers in scheeps-cv’s. Mogelijk zijn de beleggers in de scheepvaart gestapt in een Goldilocks-periode waarbij de Baltic Dry Index gestaag steeg. Goede vooruitzichten, alles klopte.

Door de inmiddels inzakkende wereldhandel en lagere huurtarieven raken de beleggers nu (een deel van) hun vermogen kwijt, als waren het benen op het Procrustesbed.

Het artikel over de gedupeerde scheeps-cv beleggers is relevant om meerdere redenen.

Het illustreert de verbinding tussen de financiële belegging (de aanspraak van de commanditaire vennoot) en de onderliggende daadwerkelijke activa (de fysieke schepen). Deze twee kunnen niet los van elkaar gezien worden, de een is afhankelijk van de ander. Het is dan ook zaak om bij het instappen in een belegging na te denken over de mogelijke ontwikkeling van de onderliggende fysieke activa. Verlies je daarbij niet in dagdromerij.
Je mag hopen dat elk van deze gedupeerde beleggers slechts een deel van zijn/haar vermogen in de scheepvaart-cv’s heeft gestoken. Spreiding van je beleggingen (diversificatie) zorgt er voor dat, bij een onverhoopt verlies, slechts een deel van het vermogen wordt aangetast.
Het kan erg duur uitpakken als je alleen van je eigen fouten leert, het is goedkoper om ook van andermans teleurstellingen te leren. Wees kritisch als je in beleggingen stapt. Zorg dat je niet alleen benieuwd bent naar het opwaarts potentieel, maar ook naar het neerwaarts risico.

Het oude Rome: meeslepend en actueel

11 augustus 2016 door Paul Mencke Reageer

Vorige maand heb ik Dictator, het laatste deel van de Cicero-trilogie van Robert Harris uitgelezen. Een spannend boek waarin de laatste vijftien levensjaren van Marcus Tullius Cicero beschreven worden, die samenvallen met de dramatische laatste jaren van de Romeinse republiek. Aan het eind van deze drie delen neem je met weemoed afscheid van de jurist, politicus, redenaar, draai- en roddelkont Cicero, en tegelijk vraag je je ook af hoe het Rome zal vergaan zonder hem.

Een logisch vervolg is er gelukkig in de vorm van het in 1972 al verschenen boek Augustus van John Williams over Gaius Octavius, de achterneef en adoptiezoon van Julius Caesar, die zich uiteindelijk ontwikkelt tot keizer Augustus. Een bijzondere man die, net als zijn oom, er in geslaagd is om een kalendermaand naar zich te laten vernoemen!

Waar Dictator eindigt met de dood van Cicero, pakt Augustus de draad op. Hoewel de boeken allebei grotendeels uit fictie bestaan, is er een interessant koppelpunt waar de twee boeken in elkaar grijpen. Dat ligt in een historisch woordgrapje van Cicero als politicus. In het politieke spel waarin hij zo bedreven is wil Cicero de nog jonge Octavius aan zijn kant houden door hem uitgebreid te eren, wetende dat hij zich later wellicht weer van hem zal ontdoen. Het is mede aan dit terloopse woordgrapje te danken dat Octavius, onder druk van de twee andere leden van zijn triumviraat, uiteindelijk met tegenzin akkoord gaat met het doodvonnis van zijn vroegere mentor Cicero.

In Dictator citeert Harris Cicero’s anekdotische woordgrapje met de woorden ‘He can be praised, raised and erased’ (in de Nederlandse versie vertaald als ‘we laten hem rijzen, we zullen hem prijzen en dan de deur wijzen’) .

In Augustus citeert Williams Cicero met de woorden ‘We shall do the boy honor, we shall do him praise, and we shall do him in’ (in de Nederlandse versie vertaald als ‘we zullen de jongen eren, we zullen hem prijzen, en we zullen hem afmaken.’)

De historische woorden van Cicero in het Latijn waren ‘Laudandum adulescentum, ornandum, tollendum’. Het bijzondere is dat het Latijnse woord ‘tollere’ meerdere betekenissen heeft:

optillen, verheffen, in de hoogte heffen
wegnemen, verwijderen, aan de kant zetten, vernietigen, verdelgen

Deze dubbele betekenis is typerend voor de politicus en taalvirtuoos Cicero die met zijn grote talenten tot ongekende hoogte is gegroeid, om er tenslotte zijn eigen einde mee in te luiden.

Harris heeft er voor gekozen om het verhaal van Cicero op meeslepende wijze te laten vertellen door zijn secretaris, slaaf en boezemvriend Tiro, die dat overtuigend doet met een persoonlijke mengeling van bewondering en milde kritiek.

Williams heeft het verhaal opgebouwd met afwisselende brieven en dagboekfragmenten van verschillende personages, ieder met zijn/haar eigen perspectief en eigen inkleuring. Dat is even wennen, maar het levert een aantrekkelijk veelzijdig, bijna journalistiek verslag op van de persoonlijke ontwikkeling van de jonge Octavius tot een indrukwekkende keizer Augustus.

Beide boeken laten zich lezen als een spannende reis in de tijd naar het Rome van tweeduizend jaar geleden, maar evengoed als een verkenning van universele thema’s als vriendschap, loyaliteit en verraad, liefde, de band tussen vader en dochter, verlies van datgene wat je dierbaar is en het verwerken daarvan, en de mechanismen van de macht. En daarmee zijn ze volstrekt actueel.

Kortom: Aanraders!

De tiende man

19 juni 2016 door Paul Mencke Reageer

De voormalige topman van Enron Andrew Fastow begint zijn lezing voor de business valuators van het NIRV geroutineerd met een opmerking die er goed ingaat: ‘“I’m always surprised when people ask me to speak about business ethics; it’s like getting Kim Kardashian to speak about chastity (kuisheid)”.

Fastow heeft zijn straf voor de boekhoudfraude bij Enron uitgezeten, en is een gelouterd en veel gevraagd spreker. Hij begint zijn lezing door de toehoorders te betrekken in drie cases. Wat eerst nog overduidelijk misleidende praktijken lijken te zijn, blijken bij nadere beoordeling toepassing te zijn van volstrekt gebruikelijke financieringsvormen (financial leasing) of van dwingende regels (in een Amerikaanse context).

Fastow maakt duidelijk dat het niet zozeer gaat om het toekennen van predicaten ‘goed’ of ‘fout’, maar om het besef dat je oog moet hebben voor risico’s (uit financiële constructies) waar ondernemingen mee overladen worden. Binnen een bepaalde bandbreedte (‘within boundaries’) zijn die acceptabel, maar als je dat buiten proporties doet (‘out of boundaries’) dan raakt een gezonde onderneming in de gevaren. Onwillekeurig trek ik een parallel met de golfsport: Je bal hoeft niet steeds midden op de fairway te liggen, je kunt bij dog legs best de binnenbocht opzoeken, en af en toe in de rough terecht komen, maar je wil niet out of bounds komen te liggen.

Boekhoudschandalen ontstaan vaak door agency problemen. Cash flows die pas over een lange periode ontvangen zullen worden, kunnen boekhoudkundig versneld als bate geboekt worden, wat gunstig is voor de ‘compensation schemes’ (bonussen).

De short sellers (bij ons wel aangeduid als vulture funds) komen ook ter sprake. Aan de hand van kritiek van Iceberg Research op de Noble Group toont Fastow aan dat dit soort partijen niet zozeer sprinkhanen zijn die gezonde bedrijven ten gronde brengen, maar kritische partijen zijn die jaarrekeningen uitpluizen en terecht vraagtekens zetten bij vreemde praktijken. Ik moet denken aan de recente discussie tussen Peter Paul de Vries van Value8 en analist Roel Gooskens, over de winst die door Value8 getoond wordt

Ik was persoonlijk nog best benieuwd in hoeverre boekhoudschandalen en agency problemen vooral voorkomen in de Angel-Saksische wereld waar een eenzijdige focus is op shareholders value, en minder voorkomt in een Rijnlandse context waarin oog is voor een bredere groep van stakeholders. Voordat ik de vraag stel, geeft Fastow het antwoord al door te verwijzen naar de recente affaire bij Volkswagen. Verder kennen we in Nederland onze eigen klassieke casussen zoals Ahold en Imtech.

Wat dan wel? Fastow komt met acht overwegingen, waaronder de oproep om directies van ondernemingen standaard te voorzien van een ’tenth man’, iemand die consequent op een constructieve manier dwars ligt. Uit de zaal komt de logische vraag of je als CFO niet die rol van tiende man op je moet nemen. Tsja, zo had de spreker het nog niet bekeken.

Wat ik er aan overhoud is een beeld van twee parallelle werelden: Enerzijds de wereld van beursgenoteerde ondernemingen waarbij hoge rapportagedruk en agency problemen kunnen leiden tot uitwassen. En anderzijds de wereld van de private (familie-)bedrijven waarin er veel minder aanleiding en ruimte is voor dergelijke misstanden.

Een verhelderend seminar!

Een stil afscheid van een oer-Nederlands fenomeen

7 mei 2016 door Paul Mencke Reageer

In november 2015 zijn de zijn de bepalingen rondom het jaarrekeningrecht in het burgerlijk wetboek aangepast. Daarbij hebben de criteria om onderscheid te maken naar kleine, middelgrote en grote vennootschappen best veel aandacht gekregen. En accountants verdiepen zich nu in relevante details zoals veranderde terminologie en de informatie die in toelichtingen verstrekt moet worden.

Maar er het is eigenlijk opvallend stil rondom de gewijzigde verwerking van goodwill.

De Nederlandse wet gaf vennootschappen van oudsher de mogelijkheid om de goodwill bij overname van een onderneming in één keer ten laste van het resultaat of in mindering op het eigen vermogen te brengen. Die mogelijkheid sloot aan op de Hollandse koopmansgeest waarbij de ondernemer zich niet rijker wil rekenen dan nodig is, en waarbij hij zeker geen ‘gebakken lucht’ op de balans wil zien.

Naast deze traditionele overwegingen zijn er ook principiële argumenten. Goodwill is geen afzonderlijk overdraagbaar activum. Het is feitelijk niet meer dan de uitkomst van een boekhoudkundige vergelijking: Koopprijs minus boekhoudkundige waarde (van afzonderlijke activa/passiva) = goodwill

Bankiers die ondernemingen financieren hanteren een vergelijkbare redenering: bij het beoordelen van de solvabiliteit van hun klant trekken ze de goodwill van het eigen vermogen af.

Met ingang van het boekjaar 2016 is het niet meer toegestaan om de goodwill die bij een overname betaald wordt, ineens ten laste van het resultaat of van het eigen vermogen gebracht mag worden. Deze goodwill moet voortaan worden geactiveerd op de balans, en over een langere termijn afgeschreven worden.

Er zijn natuurlijk best wel argumenten die de wetswijziging ondersteunen, en uiteraard sluiten we hierbij beter aan op ontwikkelingen in internationaal verband.

Toch is het voor de ondernemer die zijn eigen onderneming grotendeels zelf financiert, en zoveel mogelijk autonoom wil zijn in zijn ondernemingsbeslissingen en in de wijze waarop hij deze presenteert, evengoed een beperking. Hier is weinig ruchtbaarheid aan gegeven. Ook niet door de ondernemers die er mee te maken hebben. Waarschijnlijk richten die zich meer op hun business zelf, dan op de weergave ervan in hun jaarrekening. En dat is maar goed ook.

Koudverwateringsvrees bij de financiering van startups

28 april 2016 door Paul Mencke Reageer

Waar Piketty de strijd aanbindt met de uitwassen van het kapitalisme, nemen de consultants van McKinsey het in een recent artikel juist op voor de positieve kanten van de vrije markt. Volgens McKinsey ligt de grote kracht van de vrije markteconomie in haar creatief vermogen om problemen op te lossen, en in haar effectiviteit. Waarbij ze aantekenen dat het dezelfde effectieve creativiteit is die tegelijk leidt tot enorme inefficiency en, zoals bij alle evolutionaire processen, veel verspilling kent.

Deze bijzondere bundeling van effectieve creativiteit en verspilling is op weinig plaatsen zo nadrukkelijk zichtbaar als in de wereld van startups. De statistieken over mislukkingen onder startups variëren tussen de 75% en 90%, terwijl de echt succesvolle startups even zeldzaam zijn als de unicorns waar ze spreekwoordelijk naar vernoemd zijn.

De lage succesratio van startups leidt tot behoedzaam gedrag bij de investeerders die in een vroege fase venture capital of private equity verschaffen. Enerzijds willen die investeerders heel graag betrokken zijn bij de schaarse startups die uiteindelijk wel succesvol zijn, anderzijds willen ze hun verliezen beperken bij het veelvoud aan participaties die het niet redden. Om dit te bereiken stellen ze voorwaarden aan hun financiering die enerzijds het opwaarts potentieel moeten versterken, en anderzijds het neerwaarts risico moeten verminderen. Ondertussen moeten ze wel met een aantrekkelijk voorstel komen om te vermijden dat de oprichter van de startup voor een andere investeerder kiest.

Een beproefde methode is om een participatievoorstel aan de oprichter te doen met een relatief hoge (pre-money) waardering van de startup, als positief signaal aan de oprichter dat hij/zij toch vooral al iets heel waardevols heeft gecreëerd. Tegelijk zorgen anti-verwateringsclausules en liquidatiepreferentie voor bescherming als de toekomst van de onderneming minder gunstig is dan gehoopt. Een als ‘full ratchet’ beschreven anti-verwateringsclausule moet er voor zorgen dat bij een vervolgfinanciering onder minder gunstige omstandigheden de verwatering helemaal afgewenteld wordt op de oprichter, zodat het relatieve aandelenbelang van de investeerder in tact blijft. Een alternatief zoals de ‘weighted-average’ clausule pakt veel gunstiger uit voor de oprichter.

In zijn boek ‘The Founder’s Dilemmas: Anticipating and Avoiding the Pitfalls That Can Sink a Startup’ beschrijft Noam Wasserman dat de oprichter van de startup voor zichzelf een principiële keus moet maken tussen rijkdom en macht. Rich or King. Omdat het maar heel weinig oprichters lukt om zowel rijkdom als macht te realiseren, is het goed om de persoonlijke voorkeur te bepalen. Dat helpt de oprichter bij het beoordelen van voorstellen van potentiele investeerders. Wetende dat die investeerders wel degelijk last hebben van koudverwateringsvrees.

Dit artikel is als column gepubliceerd in Link Magazine